光大证券-基于美日股市历史的比较分析：从国际视角看A股估值分化背后的逻辑-200901

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◆当前A股与美股的估值分光大证券化程度均处于历史高位。

本报告以全部A股PETTM的75%和25%分位点比值反基于美日股市历史的比较分析映A股高低估值分化程度，当前A股估值分化已达到2014-2015年的高位，而美股分化程度则是历史最高。

◆当前A从国际视角看A股估值分化背后的逻辑股高估值的含义与历史不同。

通过测算A股各行业的历史PB估值排名，可以发现2010年之前周期上游和金融属于中高估值行业，而消费、科技和医药则演变成为当前的高估值行业，光大证券背后的原因是人口红利期的结束，而且从未来基本面比较优势和海外产业变迁的视角，该现象将长期维持，估值差的收敛可等同于金融和周期行业景气度优势何时提升。

◆今年极端的基于美日股市历史的比较分析估值分化背后是极端的基本面分化。

由于估值本质是未来盈利的预期，基本面分化造就了投资偏好分化，二季度食品饮料与全A的ROE之差继续扩大，偏成长的医药和电子景气度较实体恢复更快从国际视角看A股估值分化背后的逻辑，与全A的盈利增速差大幅扩张，流动性宽松仅是辅助因素。

美股的信息技术行业的ROE预测在Q3和Q4或将达到36%和50%，盈利能力差将继光大证券续拉大。

基于美日股市历史的比较分析◆A股估值差收敛取决于三方面因素。

（1）经济周期复苏改善低估值行业基本从国际视角看A股估值分化背后的逻辑面，重点关注PPI。

A股自2013年分化扩张以来，仅在2016-2017年出现过一轮估值差明显收敛，与当时经济周期强复苏和PPI大幅上行有关，金融与周期基本面高景气推动A股估值分光大证券化明显收敛。

但12Q4-13Q4弱复苏时期并未出现基于美日股市历史的比较分析估值差明显收敛。

历史上美股的分化指数与从国际视角看A股估值分化背后的逻辑名义GDP明显反向变动，相关系数-0.47。

（2）流动性收紧有助于弱化高估值风格光大证券，但前提是金融与周期的基本面相对景气度提升,否则高低估值收敛不会发生。

（3）特殊产业政策或主题基于美日股市历史的比较分析可能导致估值分化背离基本面。

2014年下半年实体经济加速下行，但低估值板块涨幅前列，或与当时的牛市预期、楼市松绑和“一带一路”等重要从国际视角看A股估值分化背后的逻辑主题相关，但最终维持时间并不长。

◆下半年A股具备光大证券估值差收敛条件但幅度或有限。

疫情的外生因素打乱了常态的行业轮动，结合当前工业生产、地产和基建投资基于美日股市历史的比较分析快速恢复，且周期行业库存去化状态良好，金融和周期板块都处于景气度改善状态，而食品饮料、医药等行业景气度优势预计将收窄，估值差已具备收敛条件。

但从海外需求恢复进度和国内房地产的严监管，并结合美股投资者对周期行业盈利变好给予的估值弹性较弱，国内经济复苏偏弱从国际视角看A股估值分化背后的逻辑或将制约收敛空间。

◆国际比较对当前消费、医药和科技的光大证券局部高估值有启示。

（1）我们发现海外消费龙头进入低/零增基于美日股市历史的比较分析长的成熟期后仍有25-35倍PE，背后逻辑是消费龙头具备稳健现金流和高分红，在低增长时代的PB-ROE估值框架下存在稳定的PE中枢。

对高增长的A股消费龙头含义是当前PE可明显高于稳态PE中枢，但代价是侵占未来的收益空间；（2）医疗保健无论在美股还是日股都是长期收益率最高和最稳健从国际视角看A股估值分化背后的逻辑的行业，因其具备必需品和高成长双重属性，美日居民医疗消费占居民总消费比重提升最明显。

长线资金光大证券占比提升和国际比较的学习效应深入人心，可能是当前行业估值中枢较高的原因。

（3）国内半导体估值与美股早期公司不可比，当前国内高估值原因在于面对确定的需求空间，但早期美股公司基于美日股市历史的比较分析仍处于需求空间的创造阶段。

风险提示：经济从国际视角看A股估值分化背后的逻辑增速超预期下行；消费品需求瓶颈；技术进步不及预期。