光大证券-化工行业专题报告：乙二醇，未来的价格中枢在哪里？-200905

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◆乙二醇迎来产能周期，未来的价格中枢在哪里？2020年上半年以来，疫情影响下需求端聚酯消费大幅下滑，叠加成本端原油价格的坍塌，我们看到乙二醇现货一度跌到3200元/吨的历史最低点，虽然近期原油期货已经有了大幅回升，临近“金九银十”，终端聚酯的开工率也修复到85%的水平，但是和原油关联度较高的光大证券乙二醇现货价格在3800元/吨以下的位置止步不前。

我们的理解是随着国内煤制乙二醇技术的进步和集中化工行业专题报告投产，以及海外低成本产能的冲击下，乙二醇行业从2019年开始就已经迎来了较为过剩的局面，根据普氏能源的数据，2019年底全球乙二醇产能为3810万吨，超出全球需求10%-15%，而随着恒力（180万吨）、浙石化（75万吨）、中化泉州、中科炼化和古雷石化等国内一体化配套项目产能的释放，以及一再延后的煤制乙二醇项目（湖北三宁、建元煤化、河南龙宇等）的落地，再加上美国、沙特、伊朗、马来西亚和墨西哥等数套海外项目的投产，未来两年乙二醇供给端每年都会有10-15%的增量，而根据ICIS的预计，终端需求可能需要1-2年才能完全恢复，产能过剩加剧的局面决定未来很长一段时间里乙二醇都将处在成本定价的阶段。

那么对于市场比较关心的华鲁恒升煤制乙二醇（50万吨）和卫星石化基于乙烷原料的乙二醇项目（132万吨）的盈利能力，后期将很大程度上取决于（1）成本端原油价格的波动对成本曲乙二醇线的影响；（2）需求端的复苏程度，这决定了边际成本的位置。

随着全球经济的重启和油价的继续复苏，我们认为4300-5200元/吨将是未来乙二醇更为常态的价格区间，当然价格重心将在较未来的价格中枢在哪里？多时间内倾向于贴近区间下限。

1）煤制乙二醇成本稳定，现金成本普遍在4300-5000元/吨区间从最近几年的煤价来看，大部分时间维持在500~570元/吨的绿色区间，如果按照5光大证券35元/吨的均价来测算，不考虑运费的煤制乙二醇现金成本在3300-5000元/吨区间，平均的现金成本大概在4300-4400元/吨左右。

从2019年的煤制乙二醇开工率也可以佐证：华东市场价格在5200元/吨时煤制乙二醇开工达到了约八成的全年高点，而当乙二醇价格徘徊在化工行业专题报告4300元/吨附近时，现金流的压力已经将开工率压制在五成左右的低位，如果价格进一步降低的话，我们可以看到在今年上半年的极端环境之下，行业就会迎来大范围停产。

2）石脑油路线将作为边际成本支撑乙二醇价格向上从成本的角度来看，目前的超低油乙二醇价不会是常态，供应侧的调整和经济恢复到常态之后，油价还是会回归到50-70美元/桶的合理价值中枢。

而对乙二醇行业来讲，随着原油价格的逐步回暖，全球石脑油制乙二醇的利润开始持续下降，而东北亚的石脑油制乙二醇装置已经接近现金盈亏的平衡点，随着原油价格的持续回暖，东北亚采用石脑油裂解乙烯为原料的乙二醇装置，将作为全球的边际成本支撑乙二醇价格继续未来的价格中枢在哪里？向上。

但值得注意的是，尽管目前价格下国内煤制乙二醇行业除华鲁等个别极具成本优势的装置之光大证券外，仍基本上处在全面亏损现金流的状态。

但是一旦乙二醇价格恢复到4300元/吨以上的位置，我们将会化工行业专题报告看到煤制乙二醇开工率的大幅上升。

即使乙二醇不考虑未来国内和海外新建低成本装置的大幅投产，煤制路线的盈利复苏也会压制乙二醇价格向上的节奏和高度。

根据我们的测算，假设未来油价中枢回到60美元/桶左右，国内运行中的24套乙烯法装置（含MTO路线）的现金成本未来的价格中枢在哪里？在3800-5200元/吨区间。

这与530元/吨光大证券煤价的煤制乙二醇成本区间基本重合。

从2019年的情况来看，国内煤制乙二醇产量253万吨，化工行业专题报告乙烯法产量445万吨，基本上都各自对应了4300元/吨的边际成本（不含到华东运费）。

因此在原油价格从40美元/桶向60美元/桶的价格复苏过程中，我们将会一方面看到煤制乙二醇的开工率提升，另一方面乙烯法装乙二醇置由于盈利逐渐开始向环氧乙烷倾斜，一体化的乙二醇装置将逐渐趋向于转产。

当然，随着低成本的新装置的陆续投产，我们还将会看到港口库存不断承受新的压力测试，行业的成本未来的价格中枢在哪里？曲线也将趋于更加平缓。

而除非油价重回80美元/桶以上的中光大证券高区间，否则乙二醇价格很难再回到5200元/吨以上的高位。

由此来看，4300-5200元/吨将是未来乙二醇更为常态的价格区间，当然价格的重化工行业专题报告心更倾向于贴近区间的下限。

◆风险提示乙二醇产能投放持续超预期；需求乙二醇复苏不及预期导致原油价格持续低位；煤炭价格大幅下滑；煤制乙二醇技术迭代进步导致边际成本大幅下降。