东吴证券-中国中免-601888-2021三季报点评：首都机场租金减免落地，促销压制毛利率表现-211102

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事件：公司发布2021年三季报。

2021Q1-Q3实现营收494.99亿元（yoy+40.87%），归母净利润84.91亿元（yoy+168.35%）。

单季看，2021Q3实现营收139.73亿元（同比-11.73%，环比-19.66%），归母净利润31.32亿元（同比+40.22%，环比+24.77%）。

公司发布公告，下属子公司与首都机场签署补充协议，下降2020年2月11日至2021年2月10日（第三合同年）应付首都机场经营费至2.83亿元，并于45个日历日内一次性付清。

海南所得税减免落地，增厚2021Q3归母净利7.4亿元。

公司离岛免税销售业务属鼓励类产业，在海南地区的6家下属子公司享受15%的企业所得税优惠税率，执行期间自2020年1月1日至2024年12月31日。

所得税减免对公司2021Q3归母净利润的影响金额为7.4亿元，我们预计为2020年度及2021年上半年所得税减免一并冲回2021Q3。

首都机场租金谈判落地，增厚2021Q3业绩11.4亿元。

疫情冲击下，公司下属子公司与首都机场第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）期间，首都机场国外航线客流同比下滑约96.8%。

子公司与首都机场签署补充协议，约定在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降情况，第三合同年经营费为2.83亿元。

公司将租金减免冲减销售费用，2021Q3销售费用为-12.36亿元。

该补充协议对归母净利影响金额为11.4亿元，考虑25%的所得税及中免持有日上中国51%的股权，我们预计冲回租金约29.8亿元。

Q3疫情致海南客流下滑，促销+线上占比提升，毛利、净利承压。

Q3三亚市接待过夜游客数同比下滑47.3%，其中8月同比下滑60.9%；8月海口市过夜游客数同比下滑32.3%。

据海南省统计局，前三季度海南离岛免税销售额同比增长118%，其中2021Q3实现83.3亿元（环比-36.9%）。

疫情冲击线下客流，公司加大促销力度，发力线上会员购及回头购销售，折扣力度大的产品占比明显提升，我们预计海棠湾、海免的净利率环比降幅明显。

2021Q3毛利率31.3%（同比-7.6pct，环比-6.3pct）,剔除租金返还因素后销售费用率12.5%（环比+3.7pct）。

若剔除首都机场租金冲回及所得税减免因素，公司2021Q3可比口径下归母净利12.5亿元（同比-44.05%，环比-50.2%），归母净利率8.95%（同比-5.17pct，环比-5.49pct）。

Q4迎海南旺季，新建物业稳步推进，H股上市推动外延发展。

海口海关十一黄金周期间共监管离岛免税购物金额14.7亿元（yoy+66.9%），三亚国际免税城销售额同增48%。

十月海南销售数据环比改善良好，海南迎来传统旅游旺季。

新增物业方面，海口美兰机场T2免税店将2021年年底投入使用，海口国际免税城将于2022H2开业，有效缓解供给压力，吸引客流。

同时，公司积极推动H股上市事宜，将提升国际竞争力，有助于延伸合作品牌矩阵。

盈利预测与投资评级：疫情对Q3客流造成冲击，公司加大折扣力度致毛利率承压，短期修复压力较大；长期消费回流大趋势下公司在点位、品牌议价力、供应链、物流方面竞争壁垒仍强。

考虑所得税减免和租金返还，我们将2021-2023年归母净利预测调整至105.9（+2.8%）/135.6（-3.8%）/174.7（-6.4%）亿元，三年对应增速72.5%/28%/28.8%，当前股价对应PE45/35/27倍。

考虑到短期利润修复压力仍较大，下调为“增持”评级。

风险提示：疫情反复风险；促销力度加大损伤毛利率风险；出境游恢复冲击海南销售影响。