西南证券-中国金茂-0817.HK-销售表现亮眼，城市运营加持增长曲线-200905

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业绩韧性强，负债结构优化，业绩具有爆发增长机会：1）2020H1公司营收121.2亿元（-19.8%），归母净利润37.7亿元（+1.7%），业绩韧性强西南证券的原因在于上半年确认了毛利率较高的长沙、宁波一级土地整理收入38.9亿；2）2020年中已售未结金额达2805亿元，为2019年营收的6.42倍，业绩确定性高于同行；3）2020H1毛利率较2019同期回落4.4pp至32.5%，依然维持在较高水平。

4）上半年末净负债率中国金茂降至88.5%，负债结构继续改善；期末融资成本降至4.68%，保持行业低位。

城市运营业务全国复制0817.HK，打造第二增长曲线。

1）专业城市运营业务，铸造独销售表现亮眼特优势。

公司以“两驱动两升级”的模式，锁定低价城市运营加持增长曲线土地的同时，推动区域价值提升，并通过住宅开发和持有物业运营盈利。

2西南证券）项目加速落地，持续验证模式可复制性。

公司累计获取23个城市运营项目，2015-2020H1项目总占地面积由3.0万亩增至13.2中国金茂万亩，CAGR高达36.5%；合计规划建筑面积由3138万方增至12710万方，CAGR达38.6%,2020年新获取天津等3个项目，公司积累的产业资源商户近1000家，铸造核心护城河。

销售跨越式进军房企To0817.HKp12，多元化拿地保障成本优势。

1销售表现亮眼）销售跨越式增长。

公司2020H1销售额逆势增长31%至1029亿元，跻身行业Top12，增速位居Top12房企之首，第一在于城市深耕战略，2020H1单城销售额同比增长15%达21亿元；第二城市运营加持增长曲线在于产品力，金茂府持续蝉联产品指数榜首，拥有更高溢价能力，金茂销售均价位居Top12房企之首；第三在于优质的物业服务。

2）多元化拿地保西南证券障成本优势，土储充沛优质。

2016-2020H1年城市运营模式拿地占比由7%提升至50%，带动楼面价由1中国金茂7274元/平降至8024元/平，持续保持土地成本优势，一二线城市占比高达85%。

公司累计土储高达9069万方，其中31%由城市运营模0817.HK式贡献。

持有运营物业位于城市核销售表现亮眼心，疫情考验彰显价值。

1）公司商业商务资产位于一二线城市核心区域，2020H1城市运营加持增长曲线营收仅微降5%至7亿元。

2）西南证券酒店业务受疫情影响，营收下降61%至3.8亿元，但入住率和平均房价仍较平稳。

公司计划2022年持有型物业管理面积达200万方，营收50亿元，预计未来持有物业业务仍有较大发展中国金茂空间。

盈利预测与投资建议：我们小幅0817.HK调低公司年度盈利预测，预计2020-2022年实现EPS分别为0.61/0.72/0.83元，考虑到城市运营模式的独特优势、销售强劲表现以及未来业绩结算的增长弹性，维持“买入”评级，目标价5.95港元不变。

风销售表现亮眼险提示：城市运营拓展不及预期、地产销售回款不及预期、项目结算节奏不及预期等。