中信证券-思摩尔国际-6969.HK-投资价值分析报告：雾化让生活更美好-200907

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新型烟草对传统卷烟的替代已成为长期趋势，抓大放小（把握监管大框架，弱化政策中信证券微小扰动）尤为重要。

除了监管，技思摩尔国际术优势赋予公司与客户的合作关系有别于电子产业链，议价能力难以撼动。

潜在的大客户、合法化推进的业务板块以及孵化中的雾化给药项目将进6969.HK一步提升公司价值，首次覆盖给予“买入”评级，建议增配并长期持有。

投资价值分析报告概况：雾化解决方案领导者，电子烟场景率先落地。

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2019年小烟、APV、HNB、CBD中信证券&THC雾化组件收入占比分别59%/14%/8%/20%。

测思摩尔国际算国内需求占比约10%，受PMTA监管的收入占比约28%，政策风险敞口有限。

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行业：投资价值分析报告新型烟草大势所趋，监管周期性趋严利于格局优化。

新型烟草有望成为人类摄取尼古丁主流方式，中短期内雾化烟与HNB有望并驾齐驱，长期视角下雾化烟前景雾化让生活更美好更为广阔。

假设2025年雾化/HNB全球渗透率为10%/6%，则新型中信证券烟草市场规模近万亿。

行业强监管料带动品牌端集中度持续思摩尔国际提升、代工环节格局优化。

预6969.HK计小烟持续高成长，大烟仍有一席之地。

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护城河&议价雾化让生活更美好能力：技术创新、客户优质，议价能力难以撼动。

1）技术创新：作为陶瓷雾中信证券化首创者，专利布局完善且有know-how保护，先发优势明显，并已形成技术品牌，正在逐步占领消费者心智；2）客户资源优质，且深度绑定：与头部客户互为创业合作伙伴，关系极为稳固；为客户提供的不仅仅是ODM，增值服务加强合作粘性；PMTA严监管增强与客户深度绑定的基础；3）产业链地位强势：公司对产品有较强掌控力，拥有专利技术的产品不会在多个供应商中分配，“一供”地位及份额占比难以撼动，另外强监管也限制了新进入者。

展望：短看电子烟高成长，长看雾化场思摩尔国际景拓展。

短期看，现有大客户料仍将6969.HK驱动小烟高增长，预计2020-2022年小烟增速61%/43%/36%。

潜在大客户帝国烟草、中烟、JUUL等有望带来超预期增长，同时工业大投资价值分析报告麻合法化推进、HNB国内开放，预计将使公司全面受益。

随产品结构变化（小烟、烟弹、陶雾化让生活更美好瓷芯收入占比提升）及规模、效率升级，预计毛利率仍处上行通道。

中期看，肺部相关疾病的雾中信证券化给药有望接力增长。

长期看，雾化思摩尔国际有望成为人类摄取外界物质的第三种主流方式，成长空间有望持续扩容。

风险因素：颠覆性雾化技术路6969.HK径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

投资建议：鉴于全球新型烟草渗透率的提升、强监管下品牌及代工集中度的加强以及公司技术领先优势的扩大，预计公司盈利中枢将进一步抬升，预测2020-22年公司收入同比+27%/+40%/+投资价值分析报告34%，调整后净利润预测同比+48%/+32%/+41%，对应调整后EPS预测0.58/0.77/1.08元。

虽然有监管周期扰动，综合考虑公司成长性、稀缺性，给予目标市值3,000亿港元，目标价52.20港元，对应2021年PE及PEG分别61x/1.5雾化让生活更美好x，首次覆盖给予“买入”评级。