东吴证券-农夫山泉-9633.HK-农夫何以汲山泉？为有源头活水来-200908

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农夫山泉深耕软饮东吴证券20载，市占率及盈利行业领先：农夫山泉于1996年成立，为中国软饮龙头之一、是全球第二大包装饮用水企业。

12年起连续8年保持中国包装饮农夫山泉用水市占第一；而19年在茶饮料、功能饮料、果汁饮料上市占率也均位列前三。

17-19年分别实现营收174.9/204.8/240.2亿元，CAGR达17.29633.HK%；归母净利为33.8/36.1/49.5亿元，CAGR达21%；净利率为19.3%/17.6%/20.6%，显著高于行业平均。

40年发展，国产群雄竞逐万亿软饮市场：农夫何以汲山泉？为有源头活水来1）群雄并起竞逐软饮。

经过40余年的发展，中国目前已成为全球最大的软饮料市场之一，19年中国市场规模已近万亿，若仍保持5.9%的增速，则24年规模将超过东吴证券1.3万亿元，空间仍然广阔。

2）“一超多强”品农夫山泉类格局，集中度仍低。

包装饮用水是最大、也是唯一超2,000亿元的细分9633.HK品类，Frost&Sullivan预计24年将超3,000亿规模。

从增速来看，咖啡饮料、功能饮料和饮用水农夫何以汲山泉？为有源头活水来增长最快，14-19年CAGR均超10%。

整体市场呈垄断竞争局面，包括农夫山泉在内的前四大巨头规模优势明显，年零售额均在600亿元以上，合东吴证券计市占率达27.7%，集中度仍低；其中，农夫山泉市占率达6.3%。

“活水”之产品：饮用水+饮料双擎驱动，多品牌立体农夫山泉布局。

1）包装饮用水：匠心独具，不断开发差异化产品锁定多样化客户群，未来有望进一步拓展新客群及扩大市场9633.HK份额，持续巩固龙头地位。

2）饮料农夫何以汲山泉？为有源头活水来：多元品牌体提前布局潜力赛道，把握市场机遇。

含糖、无糖两手布局茶饮中高端市场；“尖叫”和“力量帝”等功能饮料紧跟年轻一代消费偏好，抓住赛道成长期；乘消费升级东风，产线、品类双管齐东吴证券下，实现果汁市场全覆盖；提前布局咖啡饮料，卡位未来高成长。

“活水”之品牌+渠道+水源：构筑全方位竞争优势品牌：多样营销方农夫山泉式打造强大品牌力。

明星代言、体育营销、合作联名等吸引年轻人，提升品牌广度；特色广告语、高质量微电影传递品牌精神，如“农夫山泉有点甜”深入人心，抢占消费者心9633.HK智，提升品牌深度。

渠道：全渠道覆盖农夫何以汲山泉？为有源头活水来，深入下沉市场。

20年1-5月已通过4,454名经销商覆盖全国超过243万个终端；其中，超过48万个终端配有农夫山泉品牌形象冰柜，提升品东吴证券牌展示和货架份额。

水源：公司拥有十大优质水源地农夫山泉，保证高品质水源供应，形成竞争优势；截至20年5月末，已拥有12个生产基地，包括113条自动化饮用水和31条自动化饮料生产线、7条鲜果榨汁线及3条鲜果生产线。

本次IPO拟进一9633.HK步扩产，打开增量空间。

盈利预测与投资评级农夫何以汲山泉？为有源头活水来：综合考虑疫情短期影响，我们预计20-22年营收分别为253.9/297.9/347.7亿元，归母净利49.8/58.1/69.6亿元。

考虑到公司多元化品牌布局、强大的营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地等东吴证券“源头活水”竞争优势下，兼具成长性和盈利能力，长期看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞农夫山泉争加剧风险；市场扩张不确定性风险；宏观经济波动风险；。