东莞证券-凯莱英-002821-医药CXO系列报告之凯莱英深度报告：金樽银釜斗十千，药剂定产直万钱-200907

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　　专注研发外包的生产端服务。凯莱英是一家国内领先的CDMO(医药合同定制研发生产)企业，主要致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，为国内外大中型制药企业、生物技术企业提供药物研发、生产一站式CMC服务。公司不断研发出多项国际领先专利技术并运用于商业化生产，深耕cGMP高级中间体和原料药领域，服务默沙东、辉瑞、艾伯维、礼来等国内外大中型制药公司。公司已经在天津、敦化、阜新、上海建立了多个研发和生产基地，反应釜体积超过2,300m3。
　　公司业绩增长迅速。从2011年至2019年，公司营收从4.06亿元增长至24.60亿元，CAGR为25.26%，营收增速与CDMO行业增速相当；归母净利润从0.65亿元增长至5.54亿元，CAGR为30.71%，多年来公司盈利水平维持高增长，盈利能力可观。2019年实现毛利率45.50%，净利率22.51%。2019年公司人均薪酬16.60万元，显著低于海外CDMO企业平均水平，降本增效优势明显。对比国内同类企业，公司规模、营收、利润、研发、人才、人均成本等均处于领先水平。
　　临床和生产环节景气度高，公司所在赛道优质。中国CXO市场增速显著高于全球水平。从2016至2021年，中国CRO+CMO市场有望维持30.8%的年均复合增速，远高于全球平均水平的9.5%。分环节看，临床前阶段有望维持19.7%的年均复合增速，临床和生产外包阶段分别有望维持32.0%和32.5%的年均复合增速。凯莱英主营业务正好落在临床和商业化阶段的定制化研发外包，行业增速迅速，公司有望受益。
　　各阶段项目数量持续提升。公司通过持续承接各阶段临床创新药项目，形成了丰富的项目储备。从2017年至2019年，公司商业化阶段订单从26个上升至30个，临床阶段订单从113个上升至191个。商业化项目具有规模大、确定性强、抗周期等特点，尽管从行业规律上看，个别新药销售会因适应症、竞争环境等因素产生波动，但当公司服务药品数量足多、适应症足够分散后，商业化项目收入逐步成为公司收入增长的“放大器”和“稳定器”。
　　投资建议：预计公司2020、2021年每股收益分别为3.40元和4.35元，对应估值分别为72.92倍和57.03倍。公司是CDMO行业领先企业，行业景气度非常高，管理层行业经验丰富，各项指标领先同行对手，订单产能持续高增长。维持对公司的“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、药物开发阶段业务进展缓慢、订单完成进度不及预期、新药研发投入下降。