国盛证券-农夫山泉-9633.HK-用自然之水浸润心田-200908

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　　中国软饮料龙头企业，成长及盈利能力领先同行。农夫山泉是国内软饮料龙头。公司2019年营业收入为240亿元，其中包装水收入143亿元，饮料及其他收入97亿元。据弗若斯特沙利文，公司连续8年保持中国包装水市占率第一，2019年市场份额达20.9%，同时在果汁、茶饮料及功能饮料行业市占率都位列前三。公司2017-2019年收入/归母净利润复合增速约17.2%/ 21.0%，远超同期中国软饮料行业5.0%/ 6.6%的平均增速。公司2019年毛利率/净利率为55.4%/20.6%，同样领先行业。
　　消费升级驱动包装水量价齐升，市场空间极为广阔。2019年包装饮用水行业市场规模达2000亿，过去五年复合增速达11%，是软饮料子赛道中奔跑的大象。从行业趋势上看，我国目前人均包装水饮用量远低于海外市场，随着居民消费水平提升、健康意识增强，包装水对自来水的替代将驱动市场规模持续快速增长，同时天然水及天然矿泉水占比预计将持续提升。饮料行业近年增长相对较缓，但契合消费者“健康”及“便捷”需求的无糖茶饮、鲜榨果汁及功能饮料仍能保持快速增长。
　　将“天然”写入基因，产品、品牌、渠道高筑护城河。公司善于用“天然”概念占据消费者心智，通过差异化产品打开市场，通过精细化的渠道管理实现份额提升。包装水业务上，公司使用100%天然水+矿泉水作为水源，树立了更高的品牌调性，并已实现水源地全国布局，充分享受更优水质带来的高端溢价。在饮料业务上，公司善于差异化研发新品，迎合健康化消费趋势，结合强大的营销势能以及多渠道快速铺货能力，在饮料这一高速变化的行业中能够以不变应万变，打造长生命周期的爆款产品。公司深耕渠道，拥有全国超237万个终端，超75%位于低线市场；单层级大经销制度、多品类产品组合也使得经销商动力更强。
　　包装水业务市占率持续提升，饮料业务新品蓄势待发。包装水业务方面，当前公司基于更高的渠道利润、“天然水”概念以及多品类灵活的产品组合持续挤占1元价格带，深耕2元价格带；中长期看，公司在高端业务上优势显著，更有能力上探更高价格带，打开新增长空间。饮料业务方面，公司明星产品茶π、维他命水将继续发力，同时TOT气泡水、无糖茶饮、鲜榨果汁等新品蓄势待发。渠道端，公司在终端数量及下沉深度上仍有较大提升空间，并积极探索新零售渠道。综上，我们认为公司未来将能保持快速增长，持续巩固龙头地位。
　　投资建议：我们预测农夫山泉2020-2022收入为238/292/349亿元，同比增速为-0.7%/22.5%/19.6%，归母净利润为52.2/65.2/80.3亿元，同比增长5.4%/24.9%/23.2%。结合DCF及相对估值法，考虑到包装水行业的潜在空间及农夫山泉在行业中的龙头地位，给予公司目标价36.5港元/股，对应55倍2021年PE，首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期风险、饮料市场竞争加剧风险、原材料价格波