中信证券-双汇发展-000895-2021年三季报点评：冻品减值致使利润承压，关注Q4改善趋势-211103

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2021Q3收入/归母净利润同降16.8%/51.7%，冻品减值致使利润承压。

我们认为，Q3或是公司业绩低点，关注Q4开始可能出现的改善趋势，长期关注公司在管理、产品、渠道、营销等多方面的改革进度。

▍2021Q3收入/归母净利润同降16.8%/51.7%。

2021Q1-3，公司实现营业收入509.6亿元、同降8.6%，实现归母净利润34.5亿元、同降30.1%；2021Q3，公司实现营业收入161.2亿元、同降16.8%，实现归母净利润9.2亿元、同降51.7%。

公司今年利润增速下滑主要原因在于：2021年以来国内猪价、肉价持续快速下行，公司国产冻品及进口冻品销售出库产生亏损或者计提减值准备。

▍屠宰业务：Q3冻品减值大幅拖累利润，屠宰放量&头均屠宰利润恢复常态。

2021Q3屠宰业务实现对外收入261.2亿元、同减27.5%，营业利润亏损5.69亿元、去年同期盈利4.97亿元，主要受到冻品减值影响（今年Q3资产减值9.5亿元，影响利润约8亿，去年Q3贡献约6亿）。

伴随国内生猪供给逐步恢复，公司鲜品屠宰实现量利双升，2021Q3，公司屠宰量328.8万头、同增约120%，头均屠宰利润迅速恢复至正常水平50元左右，预计贡献约1.6亿利润（去年同期预计持平或亏损）。

▍肉制品业务：销量下滑约6%，成本下降吨利创新高。

2021Q3，公司肉制品业务实现收入72.7亿元、同减5.9%；销量41.4万吨、同降约6%，但Q3终端实际动销量略好于去年同期，主要系去年Q3处于补库存节奏；吨利约4010元、同增9.5%，创历史新高，主要在于吨成本受益猪价下行（销售吨价无明显变化）。

2021Q3营业利润16.6亿元、同增3.0%，营业利润率22.8%、环增4.39Pcts、同增1.97Pcts。

▍Q3或是业绩低点，Q4开始可能出现业绩改善趋势。

展望Q4，我们预计公司业绩表现将有一定改善：①Q4猪价和肉价或有一定反弹趋势（9月30日生猪价格约11元/kg、处于较低位置），公司望加大冻品出货量，预计Q4整体的减值影响较小；②生猪屠宰量持续高增且屠宰鲜品头均利润望保持较高水平；③Q4肉制品预计销量环比有所改善，吨利保持高位。

展望2022年，公司整体有望在较低基数下实现利润的较快增长，肉制品通过新品发力、渠道&营销&信息化等改革推动销量稳中有升，且吨利继续保持较高水平；屠宰业务，生猪屠宰量保持较快增长，产能利用率提高下屠宰头均利润保持较高水平，在今年低基数下屠宰业务整体利润望有明显改善。

从更长期的稳定成长来看，公司仍需在管理、产品、渠道、营销等多方面加强改革力度。

▍风险因素：改革进度不及预期；猪价走势不及预期；消费需求不及预期；食品安全问题。

▍投资建议：考虑到冻品减值影响，下调公司2021/2022/2023年EPS预测至1.41/1.73/1.92元（原预测1.63/1.85/2.02元）。

关注公司从今年Q4开始可能出现的业绩改善趋势。

考虑到同业可比公司估值，给予公司2022年PE估值18倍，对应目标价32元。

考虑到公司未来仍需在管理、产品、渠道、营销等多方面加强改革力度，下调至“增持”评级。