安信证券-固定收益主题报告：100年全球滞胀史，央行选择与政策得失-211103

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■随着全球范围内大宗商品价格普遍上涨以及主要经济体经济修复动能趋弱，全球主要经济体步入滞胀的风险正在上升。

滞胀过程中政策应当如何应对？本文中我们将回顾美欧日百年历史，探寻滞胀的原因、发展与政策得失。

■美国历史上滞胀主要包括三段时间：两次战争后期，20世纪70年代，以及1989-1990年。

一战后滞胀期美国紧货币宽信用宽财政组合通胀治理难度大，治理通胀期间经济下滑幅度为各国之首。

二战后宽信用宽财政及时退出，通胀治理难度较低，滞胀后期货币政策才缓慢收紧，滞胀后经济复苏。

20世纪70年代沃克尔任内紧货币紧信用宽财政的政策组合对滞胀调控效果较好，但经济衰退幅度较大；伯恩斯紧货币温和紧信用的政策组合下，通胀中枢逐步抬升，对通胀调控效果较差。

1989-1990年美联储紧货币紧信用对通胀治理效果较好，但对经济伤害较大，通胀回落后衰退延续了两个季度左右。

■欧洲历史上滞胀主要包括20世纪70年代和20世纪80年代末期。

以英国和德国为例，20世纪70年代英国采取紧货币为主温和紧信用的政策组合，而德国采取紧信用为主温和紧货币的政策组合，德国通胀治理效果较好，两国滞胀期间经济均下滑幅度较大。

1989-1990年间，英国1990年紧货币紧信用成功控制通胀，经济在滞胀后转向衰退。

德国在前期供给侧改革后制造业实力大大提升，1989-1990年经济未陷入滞胀。

东西德统一后1991-1993年德国经济转向紧货币宽信用，对滞胀治理效果较差，滞胀持续了3年左右。

■日本历史上滞胀发生在20世纪70年代。

第一次石油危机期间，日本在滞胀后期转向紧货币紧信用，通胀治理效果较好，由于经济内生动能较强，危机后日本经济快速复苏。

石油危机后，日本大力推动产业升级和降低能耗，在第二次石油危机中日本提前开始紧货币紧信用，避免了经济步入滞胀。

■从海外各国滞胀历史，我们可以得到以下启示：1）滞胀期间几乎所有国家货币政策均保持偏紧。

2）成功摆脱滞胀的核心因素在于该国产品是否有国际竞争力。

1979年日本和1989年德国均是通过前期产业升级，使得在全球滞胀环境下本国市场份额明显提升，避免了经济走入滞胀，其中1979年第二次石油危机期间的日本，在1974-1979年实现了产业升级；1989年的德国是通过1982-1989年供给侧改革推动产能过剩行业出清，以及新兴行业发展。

3）反之，如果产品缺少国际竞争力，无论宽信用还是紧信用，均难以有效治理滞胀。

在紧货币宽信用组合下，通胀调控难度较大，滞胀治理效果差，滞胀持续时间长。

紧货币紧信用情况下，经济则通常面临断崖式下跌风险。

4）从海外滞胀历史来看，紧货币宽信用难以有效治理滞胀，紧货币紧信用可能造成经济断崖式下跌，因此这两个政策组合都不适合中国。

考虑到我国产业转型升级尚未完全完成，且当前仍处于“类滞胀”环境，CPI并不高，因此稳货币稳信用以及加快产业升级可能是较好的政策组合。

■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。