安信证券-连锁行业细看母婴零售：条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局-200907

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■线下母婴行业集中度低，线下格局从区域性安信证券分散性到向有品牌效应和规模优势的龙头集中、线下龙头布局线上渠道融合的背景下，线下龙头有望从用户单价、毛利率、展店、多元经营等多方面持续受益。

已经上市的爱婴室和拟上市的孩子王是两家母婴零售市场的佼佼者，二者优势何在？将如何在时代中谋求新发展？本文从两家公司的发展历程、业务模式、盈利模式、财务、战略战连锁行业细看母婴零售术等视角，结合产业趋势，对两家公司对客户的价值、竞争优势、成长看点等作出对比分析。

■孩子王源自五星电器班底在母婴零售新业态上的探索，近年从华东条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局、华中向外快速扩张版图；爱婴室扎根母婴市场二十载，步步为营稳步拓展，上海地区优势显著，深耕华东地区，开始向西南、华南渗透。

母婴连锁零售行业在小区域内有较强的规模效应，而跨区域经营成本较安信证券大，目前区域特征明显；渠道龙头集中度提升、运营效率提升和议价能力进一步增强是行业的长期趋势。

根据我们的估算孩子王在华东、华北的市占率为3.48%、1.08%，爱婴室在上海的市占率达15%连锁行业细看母婴零售-25%，在相应区域根基稳固。

■经营模式上，线下条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局门店是孩子王和爱婴室经营的根基，二者均采用直营模式，爱婴室中型店铺为主，精益管理、稳步扩张；孩子王主打大店，以数据驱动、用户关系经营为纽带，构建完善的中后台和扩张体系，具备异地快速扩张能力。

在会员体系上，孩子王会员贡献公司母婴商品的98%，会员数超3300万人，活跃会员近千万，爱婴室会员贡献销售收入占比安信证券达87.5%，总会员数385万,其中活跃会员超过百万；信息化水平上，孩子王的信息化水平更高；人才培养上，爱婴室学徒机制完善，孩子王建立育儿大学；物流体系上，孩子王较爱婴室更完善，建立了三级仓储体系、信息化的配送系统，爱婴室建立了多个区域性物流中心，嘉善物流中心二期项目于2019年9月开工，总建筑面积3.1万O，总预算1.06亿元，应用后有望降低物流成本；在门店扩张上，爱婴室相对谨慎，孩子王更为激进；在中后台成本上，爱婴室门店扩张体系成本较低，孩子王在人才培育体系、IT系统建设等花费较多。

■生态构建连锁行业细看母婴零售和自有品牌建设上，孩子王生态布局更全面，爱婴室自有品牌占比稳步提升。

生态上，孩子王在C条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局端场景、B端生态搭建更全面。

自有品安信证券牌上，孩子王四大自有品牌在婴儿贴身衣物、益智童趣玩具、洗护用品、家纺配饰积极拓展，但未披露销售数据；爱婴室2018、2019自有品牌商品销售分别占比8.89%、9.97%，稳步提升。

■财务数据上，孩子王体现出高速、高质连锁行业细看母婴零售量扩张的特征，爱婴室经营质量不断优化。

①均以商品销售为营收主要来条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局源，孩子王收入增速高于爱婴室。

2017-2019，孩子王收入增速17.51%、27.42%、23安信证券.56%，爱婴室收入增速14.06%、18.12%、15.22%，收入增速差异背后是爱婴室17、18展店阶段性放缓。

②基本财务数据比较上看，孩子王、爱婴室经营质量均在连锁行业细看母婴零售提升，爱婴室质量更高。

母婴商品销售结构上爱婴室更优，毛利较低的奶粉、洗护类占爱婴室收入比49.94%、25.17%，低于孩子王的56.25%、24.17%；整体毛利率上，水平相当条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局且均持续提升，2017-2019年孩子王毛利率分别为30.06%、30.11%和30.34%，爱婴室毛利率为28.41%，28.77%，31.23%；费用端，孩子王、爱婴室销售费用率目前基本相当（19.69%、19.83%，2019年数据下同），管理费用率上孩子王高于爱婴室系双方业务模式不同的结果（4.36%、3.56%），此外孩子王有1.27%的研发费用比例；净利率上，孩子王和爱婴室均持续提升，爱婴室净利率高于孩子王（6.91%、4.58%），经营质量较高。

③经营效率比较：爱婴室坪效、人效占优，孩子王周转更安信证券快经营杠杆更高ROE更高。

坪效上，爱婴室远高于孩子王（1.63万元/年、0.75万元/年，2017年数据）；人效上，爱婴室稍高于孩子王（72.58、79.20万元每人每年）；存货周转率上，孩子王快于爱婴室（6.5-7、3-4），主要是大店、中店模式差异和物流体系水平影响；ROE上，爱婴室、孩子王ROE水平均优（16.33%、25%），二者单店模型均非常优秀，差异与爱婴室连锁行业细看母婴零售在手现金及短期投资较多，而孩子王处于快速扩张期经营杠杆较高有关。

■投资建议：孩子王和爱婴条分缕析爱婴室、孩子王的能力与谋局室同为母婴零售市场上的优秀公司。

孩子王谋求上市，未来三年规划安信证券展店300家加速全国布局和中后台建设，有望成为全国性母婴零售龙头；爱婴室新市场+全渠道+品牌，依托精益管理和现有渠道优势实现多维度成长。

成长看点上，孩子王：①积极进行全国拓展，计划募资在未来3年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等22个省市建设300家数字化门店②完善中后台建设③享受现有门店不断成熟的红利，有望成为全国性母婴零售龙头；爱婴室：①深耕江苏、浙江等市场②实现向深圳、重庆等地的扩张③积极拓展线上渠道，自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务上半年增长较快，天猫旗舰店有望下半年连锁行业细看母婴零售贡献新增量④在棉纺品、纸制品等领域构建自有品牌产品⑤积极推进产业链整合，获取日本TOYROYAL大陆独家代理、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化，有望实现多维度的成长。

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■风险提示安信证券：竞争激烈超预期；新生儿数量不及预期；消费升级不及预期；运营事故风险。