西南证券-敏华控股-1999.HK-功能沙发龙头发力内销市场，业绩扬帆再起航-200908

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推荐逻辑：功能沙发受益于新零售渠道快速增长，消费群体年轻化，渗透率有望加速提升；公司在国内功能沙发市场市占率最高，近年通过低西南证券价爆款战略发力内销，有望在渗透率提升的过程中占据绝对优势。

我们认为公司的核心竞争壁垒在于优越的制造能力，在强品牌、拓渠道、控成本等内生敏华控股实力加持下，公司得以持续推出高性价比产品，且保证一定盈利空间，整体利润率企稳回升，看好在功能沙发赛道上乘风破浪，迎来发展新机遇。

收入增长稳定1999.HK，盈利能力持续优化。

公司2015年以来功能沙发龙头发力内销市场营收复合增速为13.1%，整体保持平稳较快增长。

2020财年，公司营业收入为121.4亿港元，同比增长7.9%；内销收入占总营收57.3%，占比首业绩扬帆再起航次超过外销，业务重心逐渐向内销转移，行业地位进一步提升。

2020财年归母净利润达16.3亿西南证券港元，同比增长20.1%，利润增速高于收入增速；净利率达到13.5%，降本增效成果较为显著，盈利能力持续提升。

伴随越南工厂建成后规模效应发挥、财敏华控股务费用回落，利润率有望进一步提升。

功能沙发乘1999.HK新零售东风渗透率提升，龙头优势凸显。

功能沙发的标准化产品属性决定了其能与爆款营销模式有效结合，年轻消费者对功能沙发的接受度不断提升，覆盖受众更加广泛，渗透率有望加速提升，利好龙头企业：1）功能沙发核心部件存在技术壁垒，掌握核心技术的头部企业可实现原材料自产，规模优势逐渐显功能沙发龙头发力内销市场现；2）功能沙发集中度较高，龙头企业布局较早，渠道和产能铺设较为完备，已积累一定先发优势；3）龙头企业维持渠道运营和营销活动的资金实力更强，曝光度更高，获客能力更强。

加快国内市场布局，品牌力、制造力助力公司成为业绩扬帆再起航第一大功能沙发品牌。

公司发力内销，线上推出高性价比爆款产品，精准营销的引流效果显西南证券著；线下持续推进渠道下沉，加强门店系统管理，单店销售额仍在稳定上升区间。

渠道下沉和低价战略下公司仍能保持利润率增长，主要由于品牌力和制造能敏华控股力的支撑：1）品牌影响力持续扩大，成为消费者的优先选择。

公司专注“芝华仕”品牌，进行多1999.HK品类扩张，品类共同发力，客单价上行；同时价格下探，挤压中小企业份额。

2）功能沙发龙头发力内销市场制造壁垒较高，成本优势较显著。

采购上，公司全球采购，议价能力强；制造上，较早布局整合上游供应链，核心部件实现自产，成本业绩扬帆再起航优势已经显现；物流方面，全国多地布局工厂并自建物流体系，有效降低运输成本。

3）信息化系统加西南证券快后端生产效率，单位制造费用持续下行。

整体来看公司品牌积淀深厚、制造敏华控股壁垒较高，线上线下布局完善，内销规模仍将持续增长。

1999.HK盈利预测与投资建议。

预计公司FY2021-FY2023年EPS分别为0.功能沙发龙头发力内销市场48、0.60、0.70港元。

考虑到功能沙发渗透率加速提升，公司在功能沙发品类中占据绝对优势，且内销增长较快，给予公司FY20业绩扬帆再起航21年30倍估值，对应目标价14.4港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；海外疫情影响加西南证券剧的风险；终端销售低于预期的风险；汇率波动的风险。