中泰证券-春秋航空-601021-穿越疫情，周期成长-200907

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公司简介：低成本航空翘楚：春秋航空作为中国首批民营航空公司之一，于20中泰证券04年在上海成立，2015年在上交所挂牌上市。

从2005年首航以来，春秋航空定位高性价比航空业务模式，目前已经成为国内载运旅客人次、旅客周转量最大的民营航空公司，同时春秋航空也是东北亚地区领先的低成本航空公司。

公司以两单（单一机型、单一舱位）、两高（高客座率、高飞机利用率）、两低（低营销费用率、低管理费用率601021）构建低成本经营模式，公司客座率长年保持在90%以上，飞机日利用率2019年为11.24小时，显著高于行业。

2019年公司单位成本为0.3元，单位销售费用、管理费用分别为0.006元、0.0交通穿越疫情04元，管理能力之强可见一斑。

春秋航空成长性良好，2011年以来持续实现盈利，营业收入、净利润复合增速分别高达16.2%、18.2%，2019年收入规模达到148亿周期成长，净利润18.4亿。

2015年上市之后中泰证券，公司扩张步伐加快，目前已经形成93架A320机队、1165名飞行员、210条航线的体量。

行业分析：低成本航空的周期成长：中国民航业仍然处于快速发展阶段，最近二十年春秋航空我国民航周转量复合增速为14%，2019年我国人均乘机次数为0.47次，仅为美国的1/6，而同样拥有发达高铁体系的日本人均乘机次数则为1次。

短周期而言国内民航需求已经进入601021复苏通道，中周期而言，根据民航需求与GDP的关系以及人均乘机次数测算的增长中枢为8-9%，假设2021年国内需求恢复正常，未来十年低成本航空的渗透率由当前的10%分别提升至16%、18%、20%，则对应需求复合增速分别为14%、16%、17%，可以看出低成本航空仍然是成长赛道；虽然我国民航业仍然面临较强的资源约束，但我国宏观经济所处的发展阶段以及中国巨大的潜在市场以及地理纵深为低成本航空提供了发展土壤。

未来低成本航空的发展将依赖多元化需求背景的大众出行的兴起、需求下沉与国际航交通穿越疫情线的拓展以及国内民航业市场化程度的加深；新冠疫情的扰动在短期加剧了行业供需矛盾，行业的供给收缩刚性与疫情之后需求恢复弹性有可能在未来使得行业供过于求的局面出现反转，而在这一过程中，危机管理及时、运力恢复迅速的航司有望提升市场份额，减少供给收缩，受益行业后续的供需再平衡。

投资逻辑：穿越疫情，继续成长：1、低成本基因与稀缺的管理能力：公司卓越的管理能力不仅体现在持续的规模扩张，也体现在应对宏观、行业冲击时能快速做出调整，使得公司在重资金、强周期波动的民航业实现利润稳定持续的扩张，在应对新冠疫情的挑战时，公司率先调整经营策略，5月份ASK增速转正，6月RPK增速转正，成为行业基本面恢复最快的企业；2、立足上海基地，下沉三四线，深耕泰、日、韩：公司以上海虹桥机场和浦东机场作为枢纽基地，占据地理优势，不断在三四线、泰日韩拓展培育新航线，有望逐渐进入收获期；3、疫情中彰显韧性，有望受益行业供需矛盾反转：出色的危机管理使得公司在应对本次疫情过程中表现出十足的周期成长韧性，市占率快速提高，客户群里扩大，市场影响力进一步提升，为后续获取更优质的时刻资源奠定基础；4、多层次激励制度，强化企业凝聚力：公司拥有先进的管理理念，已经实施1期股权激励、2期员工持股计划，多层次的股权激励制度确保了管理与核心技术团队的稳定性与积极性。

盈利预测：考虑到目前疫情的扰动，我们保守假设2021年公司国内业务基本恢复正常，国际业中泰证券务2022年恢复至疫情前的水平，公司客座率、票价2022年达到正常水平。

成本方面，公司单位ASK耗油量春秋航空保持2019年的水平，航油价格随着疫情的过去逐渐提高。

基于以上假设我们预计公司2020-2022年营业收入分别为95.5亿、144.8亿、185.2亿，归母净利润分别-1.99亿、15.39亿、24.32亿，EPS分别为-0.60102122元、1.68元、2.65元，对应PE-220X、29X、18X，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：疫情反复风险、票价持续承压、航线补贴低预期交通穿越疫情、行业增速测算偏差风险等。