中信证券-信视角看债：基准回调，信用发力-211103

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10月以来基准利率震荡上行，信用债整体表现较好，呈现很强的抗跌性。

板块方面，城投净融资转负，焦点区域的城投利差也尚未恢复；地产债信用收缩更加明显；绿色债券扩容步伐有所放缓。

▍二级市场估值梳理。

（1）信用债表现强于利率债。

2021年10月，1/3/5年国开债收益率分别变动+8bps、+13bps和+13bps，曲线熊陡。

与此同时，信用债收益率曲线更加稳定，3年期债券收益率有所上行，但幅度小于5bps，短端和长短甚至有所下行。

（2）信用利差大幅压缩。

2021年10月，信用利差大幅压缩，1年期和5年期信用债的信用利差压缩幅度较大，在15bps左右，3年期信用债的信用利差压缩幅度在10bps左右。

从估值水平来看，利差保护垫再次处于不充分水平。

（3）期限利差压缩。

2021年10月，由于信用债收益率曲线的不规则变化，骑乘策略的优势区间发生变化，3Y-1Y的期限利差抬升较多，历史分位数水平也升至50%以上，而5Y-3Y的期限利差则有所压缩，历史分位数水平也基本位于50%以下。

▍热点板块梳理。

（1）城投债方面，10月新发城投债规模2453亿元，到期规模2849亿元，当月净偿还396亿元，是今年5月以来的又一次净偿还。

从估值收益率来看，城投债短债收益率下行较多，也超过了产业债，但是3年期城投债的估值收益率有较大反弹，尤其是3YAA城投债，调整幅度比同期限评级产业债高出6bps。

（2）地产债方面，我们关注民企地产债的一级市场表现，2021年10月仅新发1只债券，规模为10亿元，净偿还123亿元。

从其他融资渠道来看，10月中资美元地产债发行规模13亿美元，净偿还26亿美元。

信托融资方面，10月房地产信托成立规模151亿元，净偿还251亿元。

（3）煤炭债方面，2021年开始，煤炭价格持续上扬，与此相对应的是煤炭行业利差也在上升，两者的负相关性似乎被打破。

但近期随着煤炭价格持续高企，煤炭债价格也有明显恢复，目前的超额收益已然不高。

不过在发改委的关切下，煤炭价格波动加剧，后续仍需持续观察。

（4）民企债方面，2021年以来，截至10月末，民企债的净偿还规模达到3713亿元。

▍绿债市场跟踪。

2021年一至三季度，绿债发行规模分别为943亿元、1252亿元和1457亿元，净融资分别为589亿元、923亿元和700亿元。

2021年10月，绿色债券发行规模259亿元，净偿还61亿元，绿债市场扩张步伐放缓。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。