中信证券-信视角看债:基准回调,信用发力-211103

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10月以来基准利率震荡上行,信用债整体表现较好,呈现很强的抗跌性。 板块方面,城投净融资转负,焦点区域的城投利差也尚未恢复;地产债信用收缩更加明显;绿色债券扩容步伐有所放缓。 ▍二级市场估值梳理。 (1)信用债表现强于利率债。 2021年10月,1/3/5年国开债收益率分别变动+8bps、+13bps和+13bps,曲线熊陡。 与此同时,信用债收益率曲线更加稳定,3年期债券收益率有所上行,但幅度小于5bps,短端和长短甚至有所下行。 (2)信用利差大幅压缩。 2021年10月,信用利差大幅压缩,1年期和5年期信用债的信用利差压缩幅度较大,在15bps左右,3年期信用债的信用利差压缩幅度在10bps左右。 从估值水平来看,利差保护垫再次处于不充分水平。 (3)期限利差压缩。 2021年10月,由于信用债收益率曲线的不规则变化,骑乘策略的优势区间发生变化,3Y-1Y的期限利差抬升较多,历史分位数水平也升至50%以上,而5Y-3Y的期限利差则有所压缩,历史分位数水平也基本位于50%以下。 ▍热点板块梳理。 (1)城投债方面,10月新发城投债规模2453亿元,到期规模2849亿元,当月净偿还396亿元,是今年5月以来的又一次净偿还。 从估值收益率来看,城投债短债收益率下行较多,也超过了产业债,但是3年期城投债的估值收益率有较大反弹,尤其是3YAA城投债,调整幅度比同期限评级产业债高出6bps。 (2)地产债方面,我们关注民企地产债的一级市场表现,2021年10月仅新发1只债券,规模为10亿元,净偿还123亿元。 从其他融资渠道来看,10月中资美元地产债发行规模13亿美元,净偿还26亿美元。 信托融资方面,10月房地产信托成立规模151亿元,净偿还251亿元。 (3)煤炭债方面,2021年开始,煤炭价格持续上扬,与此相对应的是煤炭行业利差也在上升,两者的负相关性似乎被打破。 但近期随着煤炭价格持续高企,煤炭债价格也有明显恢复,目前的超额收益已然不高。 不过在发改委的关切下,煤炭价格波动加剧,后续仍需持续观察。 (4)民企债方面,2021年以来,截至10月末,民企债的净偿还规模达到3713亿元。 ▍绿债市场跟踪。 2021年一至三季度,绿债发行规模分别为943亿元、1252亿元和1457亿元,净融资分别为589亿元、923亿元和700亿元。 2021年10月,绿色债券发行规模259亿元,净偿还61亿元,绿债市场扩张步伐放缓。 ▍风险因素:资金供应收紧;违约风险超预期等。