兴业证券-西部矿业-601168-冉冉升起的高原铜业龙头-200911

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高原矿业龙头，玉龙二期即将投产，铜精矿产量或爆发兴业证券式增长。

公司是我国西部地区的矿业龙头，全资持有或控股并经营12座矿山，截至2020年6月30日，公司保有资源储量：铜623万吨、铅183万吨、锌329万吨等，随着玉龙二期于2020年10月投产，公司将新增铜精矿金属产西部矿业量10万吨/年、钼金属约5800吨/年，2021年伴随新增产能释放，公司业绩将进入爆发期。

◆矿山板块，铜精矿单601168吨盈利逐年改善。

2020年上半年由于全球公共卫生事件，铜价下跌，使得冉冉升起的高原铜业龙头铜精矿单吨盈利略有下滑；但2016-2019年，铜精矿单吨盈利由3716元/吨增长至15258元/吨，增幅为363%。

另外，铅精矿+锌精矿单吨盈利自2019年起逐渐增长，2020H1，测兴业证券算的单吨净利达7564元/吨。

从公司来看，玉龙铜业单吨盈利逐年上升至23141元/西部矿业吨（其中包括玉龙铜冶炼盈利），西部铜业单吨盈利从2018年起超过12000元/吨。

而铅锌矿山中，会东大梁单吨盈利601168能力较高。

◆铅冶炼在2020H1扭亏，西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率冉冉升起的高原铜业龙头低于1%。

公司拥有冶炼产能，电铅10万吨、电解铜16万吨、锌锭1兴业证券0万吨，其中铅冶炼自2019年开始逐渐好转，2020H1扭亏。

在金融和贸易板块，从营收来看，2017-2019年西矿香港持续增长、西矿上海持续下降、西矿财务增长较为稳定；从利西部矿业润来看，西矿财务净利率超45%，贸易公司净利率低于1%。

◆盈利预测和评级：考虑到玉龙二期于2020年10月1日投产，但2020年产量或贡献不大，假设2020-2022年，公司铜精矿产量分别为5.1、11.1、15.1万吨，我们预计2020-2022年公司将实现归母净利润10.10、17.34和23.31亿元，EPS分别为0.42、0.73和0.98元，对应2020年9月10日601168收盘价的PE为20.6X、12.0X、8.9X。

冉冉升起的高原铜业龙头维持“审慎增持“评级。

◆风险提示：项目不达预期；铜兴业证券价大幅波动；宏观经济大幅下滑等。