华泰证券-芒果超媒-300413-内容驱动，产业链变现空间广阔-200911

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A股快速发展的新媒体平台型公司，内容创新驱动成长，给予买入评级芒果超媒主营新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售业务，旗下平台芒果TV在内容驱华泰证券动下快速发展。

我们认为，在线视频行业竞争格局走向良性竞合、行业整体付费ARPU值有望提升的背景下，芒果超媒凭借以内容创新为核心的“芒果模式”，叠加媒体电商的发展潜力，有望实现业绩和估值的芒果超媒双重增长，预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.85/19.57/22.87亿元，采用分部估值法，估计2020年公司总市值为1,313亿元，对应目标价73.77元，首次覆盖给予买入评级。

行业：走向良性竞合，整体付费ARPU300413值有望进一步提升在线视频行业经过多年发展，已形成爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV寡头垄断的竞争格局。

爱奇艺和腾讯视频优势明显内容驱动，芒果TV则持续追赶优酷。

当前，行业呈现良性竞合状态，爱腾优芒携手解锁会员付费超前点播模式，爱奇艺领头会员提价，行业整体付费产业链变现空间广阔ARPU值上涨趋势显现。

“芒果模式”注重内容投资ROI；综艺强者恒强，剧集、动漫发力芒果TV通过专注细分用户群、提高节目成华泰证券功率、严控单位内容购买成本等，保障了内容投入的ROI。

背靠湖南广电，台网深度融合实现内容哺育与反哺；先进的人才体系、高效激励机制芒果超媒为内容创新造血。

在保持综艺强势领先地位的同时，发力布局剧集300413和动漫，成为内容领域新增长点。

优质内容助推会员、广告和运营商业务变现高增长受益于优质内容，芒果超媒会员、广告和运营商业务长期看仍有较大增长内容驱动空间。

随着芒果TV目标用户人群由年轻女性向其他年龄层女性及男性群体扩展，中性假设下，我们预计付费会员到2024年将超5500万，ARPU值从2019年的92元/产业链变现空间广阔年增长至148元/年以上，则会员收入将达82亿元；2024年广告及运营商业务收入分别有望达80.2亿和28.6亿元。

借力网红经济，转型媒体电商，媒体零售业发展大有潜力芒果超媒开启“大芒计划”为KOL赋能，实现品牌裂变式传播及红人带货的高转化率；上线“芒果好物”功能，通过售卖综艺及剧集衍生产品，华泰证券挖掘用户消费需求，使节目内容与零售业务形成良好联动，创造增量收入。

内容创新具有旺盛生命力，首次覆盖给予买入评级我们预计芒果芒果超媒超媒业绩将保持快速增长，2020年利润增量主要来自会员及广告业务收入的增加，预计公司2020-22年归母净利润为15.85/19.57/22.87亿元。

采用分部估值法，互联网视频业务采用PS估值法，考虑可比公司2020年平均PS9.6X及公司强内容创新制作能力，给予该业务11XPS；运营商、媒体互娱内容制300413作、媒体零售业务采用PE估值法，根据可比公司2020年平均PE分别为37X/39X/33X，给予公司各业务相同估值，计算市值共计1,313亿元，对应目标价73.77元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：行业政策变内容驱动化，内容定档时间波动，用户数及广告不及预期。