国盛证券-新易盛-300502-五问五答再看新易盛-200913

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维持“买入”评级，维持目标价国盛证券120元。

我们自2018年9月持续推荐新易盛，核心是看好5G催化光模块行业景气拐点在即+公司产品/客户拓展初见成效新易盛，公司也用连续8个季度环比向上的业绩印证我们此前判断（不考虑20Q1疫情影响）。

站在当前时点，我们仍重点推荐新易盛，核心是看好5G+云+新应用三重周期共振催化300502光模块景气加速，公司产品/客户拓展进入收获期，业绩仍有持续超预期的可能。

我五问五答再看新易盛们预计公司2020-2022年归母净利润4.7/6.8/8亿，YoY+121%/44%/19%，对应PE44/30/26X，当前估值仍具有吸引力。

1、光模块商业国盛证券模式和壁垒？规模优势业务，某些细分领域技术壁垒、客户认证壁垒较高。

光模块上游为光/电芯片新易盛（Oclaro、Broadcom/Inphi）等，下游为设备商（华为、中兴等主设备商，Cisco、Juniper等网络设备商）、云计算客户（AWS、阿里）等。

上下游集中度高，议300502价能力较强，光模块利润率相对较薄。

在某些细分领域，例如电信中回传、北美数通市场，五问五答再看新易盛技术壁垒、客户认证壁垒较高，需要上下游生态协同才可实现性能快速迭代，护城河相对较高，竞争格局更为稳定。

公司的盈利能力国盛证券主要取决于其成本控制能力。

主要和三方面相关：1）长期积累下工艺上的KnowHow（决定了性能、良率和成本压降空间）；2）新易盛规模优势，特别是由此带来的芯片采购优势；3）运营效率。

2、行业空间和增速预判？高景气度能否持续？周期成长行业，当300502前处于景气加速阶段。

电信产品迭代周期为5-7年，数通产品约4-5年，皆于五问五答再看新易盛2019年下半年开启新周期。

根据Lightcounting和我们的测算结果，2019年全球光国盛证券模块市场规模约60-80亿美金，受益于5G+云计算周期共振，3年复合增速约20%。

从产业链调研情况来看，市场担心20H1下游运营商、主设备商拉货较为积极，20Q新易盛3可能因为其去库存，基站器件的需求端有压力。

但我们认为，这只是阶300502段性调整，不改长期向上趋势。

2021年是国内5G建设大年，随着五问五答再看新易盛20Q3-Q4运营商、主设备商为明年备货，2021年行业景气度仍将加速上行。

3、未来竞争格局国盛证券？产能向国内转移，国产光模块厂商崛起。

随着国内厂商技术、新易盛产品逐步成熟，凭借成本控制能力带来的报价优势，获取了弯道超车的机会，例如100G时代的中际旭创、400G时代的新易盛突破了北美数通市场。

相较于300502中国公司，海外厂商受限于高用人成本，盈利能力承压，逐步退出该市场。

中际旭创目前是国内中高端数通市场龙头，2019年销售收入48亿元，以当前全球30-五问五答再看新易盛40亿美金的数通市场规模估算，市占率约20%，位列前二。

除收购M国盛证券acom和Oclaro光模块资产的剑桥科技，前十中基本没有传统国内厂商身影，国内厂商份额仍有较大可提升空间。

4、公司发展空间？电信市场领导者，享客户拓展+5G发展红利，数通新易盛再造一个新易盛。

假设全球数通光模块市场2019年30亿美元，未来3年复合增速20%；公司2019年前该领域份额基本为0，保守假设2022年数通市占300502率为5%，即2.5亿美金（18亿元），对应400G光模块约60万只（以单价400美元估算），对应400G市占率约20%，和公司产能规划节奏也较符合。

基于悲观/中性/乐观预测，2021年公司归母净五问五答再看新易盛利润为5.9/6.8/7.1亿元，从公司公告在手订单和募投项目产能规划来看，中性偏乐观的假设较为符合当前经营情况。

国盛证券5、如何看待当前估值？安全边际210亿，景气上行周期目标市值400亿。

自收购苏州旭创后，近5年中际旭创PE（TTM）在35-188X；新易盛光迅科技PE（TTM）37-73X。

其景气高点估值对应当年净利润约300502PE60-80X。

基于悲观假设，公司安全边际为210亿元（对应2021年PE3五问五答再看新易盛5X）。

考虑到2021年还处于景气加国盛证券速阶段，基于中性假设，给予目标市值400亿，对应2021年PE60X。

风险提示：5G进度不达预期，市场竞争加剧，新新易盛产品推广缓慢。