华创证券-华润啤酒-0291.HK-深度研究报告：加速高端化的啤酒龙头-200913

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行业阶段：预计未来三年华创证券步入盈利提升较快阶段。

啤酒行业2013年后经历三大拐点：13年产量拐点，产量见顶华润啤酒回落，竞争激烈拉锯，盈利落至底部；17年企业策略拐点，诉求由量向利，盈利触底回升；展望未来三年，行业步入盈利加速拐点，一方面行业从4~6元价格带向8元及以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开，另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本下降，成本得以大幅下降，我们预计未来三年将是吨酒价格提升较快而吨成本下降较为明显的三年，毛销差快速放大推动行业整体盈利加速向上，内资龙头的盈利能力，有望快速追上外资龙头。

华润展望：决战0291.HK高端拉开序幕，驱动盈利水平跳跃式提升，逐步迈向行业绝对龙头。

公司是内资啤酒龙头，经过三年战略转型，升级全面启动，通过联姻喜力，补齐高端品牌短板，组织明显优化，精益销售，同时关闭25家富余深度研究报告中小工厂，优化员工近三万人。

转型成效加速兑现阶段，20年是华润决战高端战略的元年，加速高端化的啤酒龙头公司在疫情下化危为机，产品结构持续提升，盈利提速已经拉开序幕。

展望未来三年，我们预计在高端化及规模效率推动下，公司毛利率将快速提升至接近百威当前水平，管理费用率（还原后）具备充分优化空间，销售费用率稳中有升，毛销差扩大推动净利率提升至华创证券15%左右。

更长期看，公司在当前市场基础华润啤酒上，随着高端价格带的市占率持续提升，份额上有望完全拉开与行业第二名的差距，成为行业绝对龙头。

估值视角：预计未来三年盈0291.HK利高增长支撑高估值中枢。

深度研究报告当前啤酒板块及华润估值处于历史偏高分位。

我们复盘过去板块估值演绎，在17年内资加速高端化的啤酒龙头主要企业净利率约3%-4%的情况下，在关厂、提价逻辑确立时，市场已将预期提升到7%-8%，先置以估值反应，因此静态估值偏高。

当前类似，我们预计未来三年，吨价快速提升及吨成本明显下降，有望驱动盈利提速明显加快，考虑公司盈利提升趋势明确，在高端化及规模效率优势推动下，未来三年具备高概率盈利翻倍空间，盈利高华创证券成长性是支撑高估值中枢的基础。

若华润啤酒盈利提升幅度超预期，不排除估值进一步催化提升可能。

此外，考虑华润高端市占率提升，进而推动成为未来行业0291.HK绝对龙头，啤酒板块的龙头估值溢价亦有望得到持续显现。

投资建议：给予目标市值深度研究报告2050亿港元，三年目标市值3000亿港元，首次覆盖给予“强推”评级。

基于高端销量提升，以及吨成本下降等核心假设，我们给予20-22年还原后净利润预测分别为加速高端化的啤酒龙头27.8、41.4和53.4亿元，在盈利高速增长背景下，给予21年45倍PE，目标市值约1850亿元，对应约HKD2050亿，目标价HKD63元。

三年维度看，我们给予2024年净利润约78.1亿元，考虑高端化持续推进，叠加公司绝对龙头潜力，给予24年35倍PE，2023年底目标市值约2700亿元人民币，对应约HKD3000亿（EV/E华创证券BITDA估值方法类似），首次覆盖给予“强推”评级。

风险提华润啤酒示：行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原料价格大幅波动等。