东兴证券-天味食品-603317-费用端现好转迹象，机遇与压力并存-211103

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事件：公司2021年前三季度实现营业收入13.97亿元，同比-8.35%，归母净利润0.80亿元，同比-74.96%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-78.51%。

其中，Q3实现营收3.81亿元，同比-37.12%；归母净利润444.66万元，同比-96.25%；扣非归母净利润201.67亿元，同比-98.25%。

Q3收入端大幅承压。

公司第三季度营收进一步萎缩，较20年同比-37.12%，较19年同比-15.03%。

去年复合调味品受益于疫情市场存在主动补库存，而今年市场整体消费需求不振，加上社区团购的兴起有利于小品牌发展，而公司在社团方面投入有所滞后亦丧失部分份额，多种原因导致公司整体营收下滑。

分品类看，火锅底料占比42.04%，Q3单季火锅底料增速下降较大，同比-55.87%；川调占比49.73%，Q3单季川调同比-27.57%；鸡精/香辣酱Q3同比分别为-63.16%/-35.81%；香肠腊肉调料增速超预期，去年肉价高涨香肠需求差基数过低，今年Q3同比+33347.85%，占比仅4.58%。

分渠道来看，前三季度经销商销售收入11.10亿元，同比-15.34%，经销商占比下降至79.5%。

定制餐调去年上半年基数较低，今年上半年餐饮端有所恢复，因此定制餐调前三季度同比+97.04%，占比12.61%，但第三季度收入同比-9.97%。

公司全渠道第三季度均同比下降。

分地区看，除华东地区Q3收入略有增长，其余均下滑，其中华北大幅下滑99.16%，而另外两个重要区域如西南/华中Q3收入同比分别为-15.99%/-65.87%。

前三季度经销商增加562家，至3563家。

目前渠道库存已经处于低位，在今年行业整体压力下，部分小品牌收缩战略，市场竞争暂时趋于缓和，另外，社区团购价格战也受到政策监管，部分客户回归主流品牌产品，社团对公司产品的影响减弱，因此，我们判断，从今年4季度开始公司收入大概率有所好转。

毛利率、费用率环比改善有望持续。

公司Q3毛利率及销售费用率同比依然较弱，但环比均有所改善。

Q3毛利率33.51%，同比-10.33pct，环比+2.85pct；销售费用率23.82%，同比+6.05%，环比-4.89pct。

毛利率受原材料成本上行、促销增加以及定制餐调占比提升影响。

公司年初锁定部分原材料价格，因此部分原料涨价压力反应有所滞后，后续原料给公司带来的影响仍待观察。

由于去年受益于疫情，行业整体表现亮眼，新进入者增加，经销商乐观，经销商及终端客户均储备较多存货，今年面临高基数、高库存及消费需求萎靡三大压力，因此Q2公司大力促销降低库存，Q3渠道库存已经明显降低，促销压力减少，因此毛利率和销售费用率均环比改善，目前库存处于历史低位。

9月开始终端动销明显恢复，推测改善仍可持续。

管理费用相对较为平稳。

压力和机遇并存，待公司重塑完毕，业绩有望恢复增长。

长期来看，由于火锅底料及川调进入门槛较低，竞争壁垒较弱，且公司强势渠道在传统流通渠道，因此整体竞争自去年开始变得激烈，毛利率预计长期受到压制。

但中小品牌目前同样承压，Q2开始部分退出或缩小市场范围，利于行业良性发展。

复合调味品依然处于快速扩容阶段，行业整体依然有10%以上增速，渗透率以及产品升级、创新存在较大提升空间。

公司对组织进行了扁平化调整，营销管理体系重构，待公司管理稳定，随着明年消费整体改善，公司业绩有望回暖。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.82、3.10和4.07亿元，对应EPS分别为0.24、0.41和0.54元。

当前股价对应2021-2023年PE值分别为107、63和48倍。

压力与机遇并存，存在较多不确定性因素，考虑到估值不低，下调至“中性”评级。

风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。