中泰证券-寒武纪-688256-国内AI芯片领先者-200916

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关注点1：中泰证券业务和商业模式。

2019年，公司主要收入为智能计算集群系统业务、云端智能芯寒武纪片及加速卡业务和终端智能处理器IP业务。

2019年11月推出了边缘智能芯片思元220及相应688256的M.2加速卡，完成了“云-边-端”场景全覆盖。

公司经营模式为Fabless，专注于智能芯片的设计和销售，将晶圆制国内AI芯片领先者造、封装测试等其余环节委托给其他厂商代工完成。

中泰证券关注点2：产业链。

市场分析、规格分析、芯片设计、硬件方寒武纪案设计、EDA验证、后端设计、样片测试、可靠性测试、量产销售等核心流程均由公司主导完成，芯片流片、封装测试、量产等其余环节则由外协供应商代工完成。

公司主要客户为芯片设计厂商、服务器厂商688256及有数据中心建设需求的地方政府。

20国内AI芯片领先者17年至2019年，公司向前五名客户的销售收入占比分别为100.00%、99.95%和95.44%，下游客户集中度高。

关注点中泰证券3：行业概况。

1)从寒武纪产业端看，随着云计算、物联网、5G通信、人工智能等新技术的不断成熟，消费电子、视频处理、汽车电子等下游市场的产业升级带动了芯片行业的增长。

2)从政策端看，近年来，国家688256和各级地方政府不断通过产业政策、税收优惠政策、成立产业基金等方式支持人工智能和集成电路产业发展。

我们认为，人工智能和集成电路产业已成为国家战略性国内AI芯片领先者产业。

3)根据Tractica的研究报告，全球人工智能芯片的市场规模将由2018年的51亿美元增长到2025年的726亿美元，年均中泰证券复合增长率将达到46%，行业增长迅速。

关注点寒武纪4：竞争对手和公司竞争优势。

根据CompassIntelligence的数据，全球人工智能芯片榜单中前三名依序为英伟达(Nvi688256dia)、英特尔(Intel)以及恩智浦(NXP)，中国大陆地区华为海思位列第12名，寒武纪位列第23名，地平线位列第24名。

与竞争对手相比：1)寒武纪背靠中科院，公国内AI芯片领先者司董事长陈天石博士在人工智能和处理器芯片等相关领域从事基础科研工作十余年，创业团队技术实力强劲。

2)2016年成立之后，公司推出中泰证券全球首款商用终端智能处理器IP产品寒武纪1A，并应用于华为的旗舰手机，产品性能得到高端客户认可。

3)公司是国际上最早开展智能处理器指令集研发的少数几家企业之一，自主研发了三代商用智能处理器指令集和三代智能处理器寒武纪微架构，国产化程度高。

4)2017-2688256019年，研发支出占营业收入的比例均超过100%，远超A股同行业其他上市公司。

高研发投入进一步巩固了公司的行业国内AI芯片领先者地位。

盈利预中泰证券测与投资建议。

我们认为，寒武纪是国内最早从事AI智能芯片及其基础系统软件研发和产品化企业之一，先发优势明显，技术实力强劲，产品位居为国内第一梯队，具有寒武纪一定稀缺性。

我们预688256计，公司2020-2022年收入分别为5.40亿元、6.51亿元、8.12亿元，对应PS分别为124倍、102倍、82倍。

首次覆盖，给国内AI芯片领先者与“增持”评级。

风险提示事件：IP授权业务客户拓展的风险、行业竞争加剧的风险、云端智能芯片及加速卡业务客户过于集中的中泰证券风险、客户集中度较高的风险。