国盛证券-从半年报看水泥债券投资机会：景气或可维持，龙头优势突出-200917

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受疫情影响，2020年1-7月，中国水泥产量总计约12.2亿吨，同比下降3.5%，全国水泥价格指数国盛证券自高位持续下滑。

7月中下旬以来，伴从半年报看水泥债券投资机会随着复工的推进和项目开工率的提高，全国水泥价格指数有所上行。

在基建回升、地产保持韧性的背景气或可维持景下，需求端预计将有所增长。

同时，“蓝天保卫战”时限临近，行业环保限产力龙头优势突出度加大，落后产能持续出清，供给端不具备明显上升空间。

因此，我们预计水泥行业景气程度国盛证券仍将维持。

年初以从半年报看水泥债券投资机会来，水泥行业信用利差不断波动，3月-4月利差出现短暂上升，后逐渐回落。

截至8月景气或可维持底，水泥信用利差约49.51bps，较年初下跌14.30bps，信用利差处于历史较低分位数水平。

目前债券市场共有水泥行业发行人16家，存量信用债（不含可转债、可交债、ABS，下同）规龙头优势突出模总计约1654.05亿元。

其中，中央国有企业5家，存量债金额占水泥信用债总量的52.0%；地方国有企业7家，占比41.国盛证券4%；另有民营及外资企业共4家。

具体来从半年报看水泥债券投资机会看，中国建材、金隅集团存量债余额规模较大，均超500亿元。

目前水泥行业存在一超多强的格局，“一超”指的景气或可维持是海螺水泥，“多强”包括中国建材、金隅冀东、华润水泥、华新水泥、红狮集团等。

受疫情影响，行业盈利水平明显下降，但毛利率仍龙头优势突出维持较高水平。

根据行业内公司2020年半年报公布的数据，平均而言，行业营业收入同比降幅为1.63%，行业净利润同比降幅为16.01%，平均毛利率维持在30%左右，样国盛证券本企业净利率在5%-20%间均匀分布。

受上半年疫情影响，行业资金面偏紧，筹资现金流净额同比大幅上升，投资现金流净额显著从半年报看水泥债券投资机会下降。

行业经营景气或可维持现金流净额受疫情影响较小，整体基本保持稳定，但个体差异明显。

就行业平均而言，经营现金流净额同比微降0.90%，投资现金流净龙头优势突出额同比下降202.43%，筹资现金流净额同比增加137.43%。

行业杠杆水国盛证券平与债务期限结构基本与去年持平，海螺水泥营运能力表现突出。

就行业平均而言，2020年上半年行业平均资产负债率与去年基本持平，为52.12%，长期债务与短期债务的比率从半年报看水泥债券投资机会为1.04，货币资金与短期债务之比为1.58。

就个体而言，海螺景气或可维持水泥资产负债率较低，账面货币资金充沛，营运能力优异。

龙头优势突出下半年需求改善推动水泥行业盈利改善，将呈现强者更强格局。

从2020年国盛证券半年报看，海螺水泥作为行业龙头资质较好，风险程度较低；华润水泥、华新水泥杠杆水平较低且净利率较高，但目前估值偏低，挖掘空间有限；中国建材及其下属子公司南方水泥上半年净利润增速为正，受疫情冲击较小；优质民企红狮集团盈利能力表现亮眼，具有投资机会。

风险提示：行业政策变动风从半年报看水泥债券投资机会险，信用利差走势不及预期，数据统计口径偏差。