开源证券-投资策略专题：结构之光，宏微观预期的裂口-200917

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微观层面：上市公司营收预测隐含了对经济增长的预期从历史数据看，上市公司营收增速与GDP增速走势基本一致，相关系数高达0.91；同时，名义GDP可以由各个行业的增加值加总得到，开源证券而行业增加值与上市公司行业总营收具备较高相关性。

上述关联成为策略分析员投资策略专题预测全部上市公司营收的依据。

我们反其道行之，利用研究员对上市公司营收的一致预期，两种方法推导反向GDP：（1）通过全部A股营收推导名义GDP；（2）通过上市公司各行业营收推导行业增加值，再汇结构之光总成为名义GDP。

我们将上述结果与宏观预期GD宏微观预期的裂口P增速进行对比，判断宏观/行业分析师对经济的预期是否有差异。

微观与宏观不吻合，自下而上开源证券的视角对经济增长更悲观。

自下而上的两种方法推导出G投资策略专题DP增速均低于宏观一致预期。

第一种方法（以全部A股营收推导名义GDP），悲观/乐观/中性假设下，未来三年名义GDP增速分别为{-1.4%，7.7%，4.9%}、{1.8%，9.9%，2.7%}、{0%，8.2%，4.3%}，而宏观分析师对未来三年的实际GDP一致预期增速为{2.25%，8.8%，5.8%}，考虑到结构之光名义GDP与实际GDP之间还存在通货膨胀率（8月CPI为2.4%），以A股营收推导的GDP增速明显低于宏观分析师预测。

第二个方法下（先推导行业增加值，再汇总成为名义GDP），我们得到未来三年名义GDP同比增长4.1%，8.3%，5.4%，结果比第一种方法更乐观，但相较宏观分析师的预期仍存宏微观预期的裂口在低估。

原因探究：市场预期疫情对各行业是一次性冲击，因此短期、长期的分化不同观察连续三年的行业增加值增速，2020年受损较多的行业在此后两年都将出现可观反弹，而受益较多的行业在此后两年均出现不同程度下跌，我们认为这反应了市场认为疫情的冲击不影响长开源证券期逻辑，因此预期增加值会逐渐回到原本的增长轨道。

就短期而言，仅有农林牧渔业，制造业，建筑业与房投资策略专题地产业行业增加值2020年同比增速较2019年上升，其余行业出现了增速大幅减缓或负增长，其中住宿和餐饮业，信息传输、计算机服务和软件业，交通运输、仓储及邮政业，租赁和商业服务业降幅较大。

长期而言，市场预结构之光期住宿和餐饮业、农林牧渔业、制造业占GDP比重将趋势性下滑，建筑业，房地产业，批发和零售业，租赁和商务服务业，信息传输、计算机服务和软件业则趋势性上升。

若宏观预期为真，市场存在结构性低估机会，相关行业未来有望完成定价我们发现微观与宏观对GDP的同比增速预期出现宏微观预期的裂口了不小的裂口，那么可能出现两种情形：一种是宏观预测的GDP同比增速被高估，则未来存在经济修复不及预期、市场估值中枢下修的可能；而另一种情形是行业分析师对经济的隐含预期过于悲观，部分行业的增长可能是被低估了，而随着行业景气不断上行，市场也将有望逐渐对其完成定价。

我们从营收增速与营收占比两个维度出发，结合分析师覆盖率，找到可能存在结构性低估的行业为交通运输，家用电器，开源证券建筑材料，钢铁，采掘和公用事业。

风险提示：经济投资策略专题修复不及预期，测算误差。