中信证券-达达集团-DADA.US-投资价值分析报告：即时零售领跑者，红利赛道，效率致胜-200918

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达达集团是即时配送和商中信证券超到家两大成长赛道细分龙头。

公司在前端背靠京东生态引流，中端依托订单密度、智能系统、先进管理搭建高效、保质的众包运力网络，后端通过工具化输出供应链能力绑定核心KA资源，建立达达集团起较高壁垒，有望率先享受行业快速扩容的红利。

预计未DADA.US来三年收入CAGR+60.9%，2022年有望实现盈利。

首次覆盖，投资价值分析报告给予“买入”评级。

公司概况：双轮驱动，共助即时零售领跑者成长。

达达集团是国内领先的即时配送红利赛道提供商及商超到家服务商，2019年完成订单7.5亿单，实现收入31.0亿元。

其中，达达快送实现营收20.0亿元，同比+79.7%；京东到家GMV达122.1亿元，同比+66.4%，实现营收效率致胜11.0亿元，对应货币化率9.0%。

2019年，公司整体毛利率/Non中信证券-GAAP净利率分别为+8.2%/-45.8%，经营性现金流-13.0亿元，同比均大幅改善。

即时零售行业：空间达达集团广阔，亟需精细化运营。

2019年即时零售商超O2O市场DADA.US规模467亿元，市场渗透仅1.4%。

未来在投资价值分析报告核心品类线上渗透率提升（生鲜、快消等品类线上渗透率仍然较低）与消费习惯养成（疫情催化&代际偏好）共同推动下，五年CAGR有望达到69.5%。

行业主要即时零售领跑者玩家从流量运营、运力组织、供应链建设三个维度构建核心竞争力。

达达快送：平价末端配送方案红利赛道提供商。

2效率致胜0Q2单季营收8.4亿（yoy+90.4%）。

服务四类用中信证券户：京东物流、长尾商家&个人用户、京东到家及少量KA。

达达相较京东物流末端配送成本优势显著达达集团（单均成本3.1元vs5.8元）、个人件价格&时效有竞争优势，且商家自建物流不经济，预计京东落地配、KA商户配送将驱动达达快送板块持续扩张。

京东到家：商超到DADA.US家先行者。

20Q2（TTM）GMV183亿元（yoy+98.投资价值分析报告2%）。

京东到家进化核心是用户习惯养成&规模扩张，且相比外卖，商超到家具备客单价提升空间：1）背靠京东生态引流，用户增长强劲（截至20Q2京东到家活跃用户3230万人，yoy+71.8%）；全店SKU上线、3C等高单价产品引入，客单具备提升空间（20Q2客单价达到140即时零售领跑者元）；2）作为京东快消和沃尔玛线上体量扩张的重要抓手，未来订单增量可期，叠加落地配订单组合配送，订单密度持续提升将降低配送成本；3）兼备零售和互联网基因，将数字化供应链能力系统化输出，通过全流程解决方案深度绑定优质KA。

风险因素：到家业务需求回落、市场竞争加红利赛道剧、成本优化不及预期。

效率致胜投资建议：成长赛道龙头，三年维度盈利可期。

即时零售行业方兴未艾，公司作为行业领跑者，在流量运营中信证券、运力组织、商家赋能三方面建立壁垒。

达达快送贡献稳定盈达达集团利，京东到家快速成长。

预计2020-2022年营收54.2/86.2/129.2亿元，同比增长74.8%/59.0%/50.0%；Non-GAAP归属净利润-11.4/-8.1/3.4亿元，对应Non-GAAP净利率-21.1%/DADA.US-9.4%/2.6%。

分部估值，投资价值分析报告我们判断公司合理市值487亿元，对应目标价32美元/ADS。

首次覆盖，给予“即时零售领跑者买入”评级。