东方证券-网易有道-DAO.US-首次覆盖报告：在线大班赛道高成长，供给端逻辑显现-200917

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核心观点在线教育行业高增长延续，教培机构暑期广告东方证券投放力度大。

疫网易有道情催化在线教育市场渗透率的提高，各大线上教培机构着力于暑期投放，网易有道品牌在今年暑期投放力度显著提升，成为在线教育赛道头部玩家的有力竞争者。

教育与科技深度DAO.US融合，AllinK12业务落地。

以内容与技术为核心，业首次覆盖报告务覆盖在线课程、学习工具、智能硬件与交互式学习应用四大产品矩阵。

其中有道精品课是公司的核心业务，19财年有道精品课收入为4.71亿元，yoy+66%，占公司总收入在线大班赛道高成长的36%。

从流水收入来看，19财年现金流水7.49亿元，其中K12业务达到4.54亿元（yoy+1供给端逻辑显现66%），成人业务流水收入超过2.96亿元。

我们预计20财年K12业务收入达到12.2亿元，占公司收入39%，Alli东方证券nK12业务效果显著。

获客注重流量运营，产品端特色网易有道突出。

1)自有流量池引流+多渠道DAO.US大规模投放，40%流量来自自有流量，获客成本可控，同时抓住行业爆发期机遇，加大品牌和效果广告投入，暑期人次超46万，同比增速接近400%；2)智能硬件+AI互动，智能设备提升教学体验，形成K12教学闭环，弥补在线大班互动性差的缺陷，春季续班率整体提升10%，其中小初衔接续班率达到60%，技术应用效果优异。

K1首次覆盖报告2业务供给端布局带来收入弹性，毛利率迎来上升拐点。

学科体系搭建完成，初高中数学和小学各学科产品打磨完成，从供给在线大班赛道高成长端带来收入和人次的高弹性。

成本端：规模效应与教职工成本降低协同作用下，毛利率显著提升，20Q1/Q2毛利率为43.5%/45.2%，yoy+20%/1供给端逻辑显现2.3%，后期盈利能力可期。

财务预测与投资建议东方证券公司深度融合科技与教育，在线教育发展迅猛，内容技术覆盖面广，流量优势发挥空间大，未来成长潜力可期。

我们预测20-2网易有道2E收入为31.4/54.1/85.9亿元。

由于公司暂未实现盈利且业务属性差异性大，选取可比公司PSDAO.US分部估值法，20财年K12可比公司为16.7x，有道仍为行业追赶者给予20%的折价，对应13.3x，成人教育业务1.3x，在线营销业务2.5x，合计市值为36.1亿美元，对应目标价为32.34美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示获客成本大幅提升、暑期招生首次覆盖报告不及预期、现金流压力超预期。