华安证券-昊华科技-600378-中国化工旗下平台型公司，军品业务被低估-200920

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主要观点：昊华科技为中国化工集团旗下化工新材料公司上市平华安证券台中国昊华化工持有昊华科技66.92%股权，为公司控股股东。

中国昊华化工是中国化工集团除中国蓝星、中国化工油气外的第三大业务实体型全昊华科技资子公司，而昊华科技为中国昊华化工旗下唯一的上市公司。

昊华科技是中国化工集团现有8家控股上市平台中唯一以高科技600378型化工新材料为核心业务的上市公司。

军品业务被低估昊华科技及下属12家全资子公司均为高新技术企业，业务范中国化工旗下平台型公司围涵盖军工及民用领域。

2016年至2019年，公司军品业务营收占比约20%，贡献了约30%的的毛利润和净利润，军品业务凭借稳定的增长趋势和较强的盈利能力，成为公司业军品业务被低估绩的压舱石。

公司民品业务以氟材料为拳头产品，以电子气体、特种橡塑制品华安证券为成长产业，在细分领域具有较强的技术实力。

公司作为国企改革“科改示范企业”，正积极开展股权激励昊华科技等管理改革，激活创新动能。

根据估算，公司军品业务2020年有望实现净利润2.23亿元，以60倍PE中性估值进行估算，对应贡献市值134亿元；民品业务有望实现净利润4.18亿元，以30倍PE进行估算，对应市值600378124亿元，合计估值258亿元。

我们认为公司军品业务价值中国化工旗下平台型公司被低估，未来有较大的估值修复空间。

核心业务之一：含氟材料及含氟化学品业务有望实现军品业务被低估快速发展晨光院是原化工部直属的科技型企业，以有机氟材料作为主导产业，从事有机氟开发和生产已达五十多年。

晨光院氟材料业务以PTFE树华安证券脂为主，下游应用包括5G基站、汽车/飞机密封件等，现有PTFE产能2.5万吨/年，位于全国第二位，其生产的高压缩比聚四氟乙烯分散树脂已批量应用于5G通讯材料，并可替代进口产品。

晨光院在含氟材料及昊华科技含氟化学品业务领域具有业内领先的技术优势，该领域下游5G及汽车电子等领域未来需求空间巨大，依托于中国化工集团的平台优势，晨光院有望实现含氟材料及含氟化学品业务的快速发展。

核心业务之二：公司特种气体业务技术优势明显，将充分600378受益于国产替代趋势黎明院是国内仅有的高纯度六氟化硫研制企业。

202中国化工旗下平台型公司0年上半年，黎明院承担的国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备与成套工艺”中的“高纯四氟化碳和六氟化硫研发与中试”子项目，通过了国家重大专项项目组的现场测试与评审。

同期，黎明院投资建设了4600吨/年特种含氟电子气体项目，建军品业务被低估成后将进一步完善特种含氟电子气体产业链；与韩国大成产业气体株式会社（DIG）合作开展的2000吨/年三氟化氮项目全面达产且维持了较高的运营水平。

同时，昊华科技拟成立昊华气体有限公司，将有望实现特种华安证券气体板块资源的整合，助力该板块业务实现跨越式发展。

核心业务之三：特种橡塑业务军品占比较高，营收利润稳定增长公司特种橡塑板块的经昊华科技营主体为西北院/沈阳院/曙光院/株洲院，分别从事橡胶密封制件、胶布胶管、航空轮胎、气象气球等橡胶产品的生产制造。

该板块业务主要面向国防军工及产业配套，在航空领域地位600378突出。

西北院是国内专业从事橡胶密封制品、特种橡胶制品研发生产的科技型企业；曙光院是我国仅有的同时具备开发、生产、检测飞机轮胎能力的企业，于2008年研发成功我国首条子午线航空轮胎，打破国外垄断，目前已有3个规格实现批量生产，配中国化工旗下平台型公司套国产多代战机和大型运输机,在军用飞机轮胎领域拥有无可替代的地位。

核心业务之四：精细化学军品业务被低估品业务范围广泛，关键产品在航空航天航海领域有重要应用公司精细化学品涵盖特种涂料、催化剂、化学推进剂、原材料及能源/节能领域技术开发和工程设计等业务，主要由北方院/海化院/锦西院/大连院/西南院五家子公司承制。

公司已研制开发出数十种液体推进剂、固体推进剂原材料以及其它军工配套材料，并被广泛应用于多种战略、战术武器，以及航空航天相关国家重点工程；能够解决整船配套、华安证券航空航天配套及工业防腐等领域的涂装需求，在特种涂料方面具有显著技术优势，公司研制的航空航天用特种功能涂料应用于新型飞机油箱、飞机内外蒙皮及结构件、透波材料等应用场景。

公司在精细化学品若干昊华科技细分领域内依托科研成果就地转化形成技术领先优势，已逐步形成“多品种、小批量、定制化”的市场竞争力及领先地位。

投资建议预计公司2020-2022年收入分别为56.37亿元、65.15亿元、60037874.89亿元，归母净利润分别为6.41、7.24、8.1亿元，同比增速为22.1%、12.9%、11.9%，对应PE分别为30.18、26.74和23.89倍。

公司军中国化工旗下平台型公司品业务稳健增长，毛利率保持高位，估值水平被显著低估；民品业务增长空间较大，未来增量可期。

给与公司2020年合理PE为40倍，对应目标价28.军品业务被低估14元，维持“买入”评级。

风险提示上游原材料价格波动的风险；疫情影响公司主营产品下游需求的风险；军品依华安证券赖的风险，子公司整合管理过程中存在不确定性，行业竞争加剧导致产品价格下跌。