东吴证券-奇正转债：持续温和发展的传统藏药中药标的-200920

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事件奇正转债（113601东吴证券.SH）计划于9月22日开始申购：总发行规模为8.00亿元，将全部用于奇正藏药医药产业基地建设项目。

条款中规中矩，上市价格预计在101元到114元之间：转债存续奇正转债期为6年，联合信用评级为AA/AA，初始转股价为30.12元/股。

下修条款为“10/20、90%”，有条件赎回为“1持续温和发展的传统藏药中药标的5/30、130%”，有条件回售为“30、70%”。

以中债6年期AA级企业债到期收益率4.7232%计算，纯债价值为89.39元，东吴证券债底保护较强。

按照9月18日奇正藏药的收盘价27.奇正转债52元计算，转换平价为91.37元。

参考相似转债，我们预计奇正转持续温和发展的传统藏药中药标的债的转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在101-114元的区间。

观点研发、生产东吴证券、销售全面布局，“一轴两翼三支撑”战略持续推进。

奇正藏药以“做强镇痛”为使命，多年来围绕核心产品“消痛贴膏”发展，并在2018年提出“一轴两翼三支撑”的发展战略，开始大力发展二三梯队产品加快市场覆盖和渠奇正转债道下沉。

奇正藏药于2018年加大了研发投入，力度持续温和发展的传统藏药中药标的远超同业平均水平。

2020年受新冠疫情影响，公司灵活调整了营销策略和推广方东吴证券式，加快了学术营销和品牌营销的互联网转型。

一系列应对措奇正转债施使营业收入在2020年第二季度大幅回暖。

业持续温和发展的传统藏药中药标的绩增长稳定，品牌效应持续增长。

奇正藏药自2017年以来实现营业收入双位数的东吴证券增长，营业收入与净利润同比增长率均高于中药行业平均数。

自2018实施全新战略以来，公司营收能力实现大幅增长，2019年净利润增长率为14.27奇正转债%，远超中药行业中位值9.08%。

2020年，奇正藏药与腾讯和NKA合持续温和发展的传统藏药中药标的作，发力三方零售模式，通过朋友圈广告定向投放，精准触达重点NKA会员的核心人群、腾讯大数据中的潜在客户人群及兴趣人群，全面推动品牌数字化。

资东吴证券产变现能力强，现金流状况优于行业平均水平。

2020上半年奇正藏药经营活动产生的现金流量净额3.97亿元，同比增长100.奇正转债67%，偿债能力优于同类企业。

营业周期、营业现金流净额占比角度，奇正藏药的表现超过行业龙头公司；销持续温和发展的传统藏药中药标的售毛利率角度，奇正藏药销售毛利率达到86%以上，远远超过行业平均值57.93%，中位值62.87%。

公司货币资金占到总资产的32东吴证券%，流动性风险较小。

正股估值较低，股票奇正转债弹性一般。

公司股价为27.52元（9/18），PE（TTM）为38.27x，低于贵州百灵（68.07x）、西藏药业（5持续温和发展的传统藏药中药标的2.43x）等可比公司。

该股近100东吴证券周年化波动率为53.61%，弹性位于同业平均水平。

风险提示：两票制影响行业格局；业务拓展不及预奇正转债期；收入单一风险；原材料价格波动风险；股权质押风险。