华泰证券-国金证券-600109-“国金+国联”，券商并购再起-200921

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国联证券拟吸收合并国金证券，市场化并购重组再起9月20日，国金证券发布公告称，国联证券拟受让7.82%的国金证券股权，并筹划由国联证券向国金证券全体股东华泰证券发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。

此次交易是券商市场国金证券化并购重组再一案例。

国金证券地域、业务600109互补性较强，整合后国联证券将进入中型券商阵营。

我们维持对国金证券的盈利和估值预测，预计2020-2022年E“国金+国联”PS0.59/0.66/0.71元，BPS7.37/7.96/8.59元，目标价15.48元，维持增持评级。

方案：国金控股股东协议转让7.82%股权+换股吸收合并9月20日国金证券公告称，控股股东长沙涌金集团已与国联证券签署协议，长沙涌金拟通过协议转让方式将其持券商并购再起有的约7.82%的国金证券股份转让给国联证券，同时，国金证券与国联证券正筹划由国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券。

转让和合并交易细华泰证券节还待协商。

根据Wind统计，截至最新收盘日（9月18日），国联证券股价19.64元/股，总股本国金证券23.78亿股，总市值467亿元，对应PB（LF）4.5倍；国金证券股价15.29元/股，总股本30.24亿股，总市值462亿元，对应PB（LF）2.2倍，二者总市值相近、估值差异相对比较大。

股东：国联背靠无锡市政府，国金为民营券商国联证券第一大股东为600109无锡市国联发展集团，是无锡市政府出资设立的国有独资企业集团，其直接持有国联证券28.59%的股份，并通过控制子公司间接持有43.76%股份，合计持有国联证券72.35%股份。

国金证券属于“涌金系”，陈金霞通过控制长沙涌金(集团)、涌金投资控股持有“国金+国联”国金证券约27.43%股份，属于民营券商。

国联证券和国金证券股东券商并购再起性质不同，因此我们预计合并方案以市场化需求为导向的可能性更高。

特征：整合后国联将进入中型券商阵营，地域、业务互补性较强根据证券业协会统计，2019年国金证券和国联证券的净资产排名分别为第23名和第59名，合并后净资产规模华泰证券将到284亿元，预计进入行业前20名；净利润排名分别为第21名和第43名，合并后净利润规模达18亿元，预计行业前17名，整合后的国联证券有望进入中型券商阵营。

从经营上看，二者地域互补性较强，国金证券经营集中于四川省，19年末38%的营业部分布在四川省内；而国联证券国金证券经营集中于江苏省，19年末69%的营业部分布在江苏省内。

国600109金证券在经纪和投行业务上存在一定优势，国联证券立足于外部人才优势，未来有望吸纳国金固有优势进一步打造专业化特色。

维持对国金证券业绩预测和估值，维持增持评级暂不考虑并“国金+国联”购影响，我们维持对国金的业绩预测和目标价。

预计2020-2022年EPS0.59/0.66/0.71元，对应PE26、23和22倍；BPS7.37/7.96/8.59元，对应PB2.07、1.92和1.78倍，给予2020PB2.1倍，目标价15.4券商并购再起8元，维持增持评级。

风险提示：合并推进不华泰证券及预期，整合风险，经营不及预期，市场波动风险。