中泰证券-传媒行业三季度梳理：行业头部化、全球化趋势进一步加深，政策趋严，收入增速回暖-211103

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本篇报告从政策、财务、流水3方面数据解析三季度游戏行业发展情况：政策梳理：监管趋于严格，对未成年人的保护不断加强，2021年截至当前共计发放844个版号，为去年总量的59.3%。

我们梳理了2021年以来游戏相关的政策以及部分媒体内容：4月教育部发文《关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知》，提出每日22:00到次日8:00不得为未成年人提供游戏服务；7月ChinaJoy展会中宣部出版局副局长发表致辞继续强调加强游戏防沉迷管理，并将其作为接下来工作的重中之重；8月底，国家新闻出版总署发布《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，提出游戏公司仅可以在周五、周六、周日和法定节假日每日20时与21时向未成年人提供网络游戏服务，严格落实账号实名注册；9月下旬，由中国音像与数字出版协会联合213家游戏公司发布《网络游戏行业防沉迷自律公约》，游戏内容禁止（政治有害、虚无历史、污秽色情、血腥恐怖）、抵制（拜金主义、“娘炮”、“耽美”等不良文化）、反对（“唯金钱”“唯流量”）、抵制（通过境外游戏平台向国内用户提供服务）；10月底教育部、网信办等六部门发布《关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知》，强调此前颁布的各项政策的落实。

财务分析：收入增速回暖，销售费用率维持稳定。

1）收入端：相较于Q1与Q2两个季度，2021Q3单季度收入同比增速回暖，2021年连续3个季度实现增速同比为正的公司有3家，分别为恺英网络、吉比特以及凯撒文化，这3家公司中仅有吉比特一家在2020年1~3季度同样实现了收入同比正增长；2）销售费用率：2021Q3游戏公司单季度销售费用率同比下降的家数为11家，占比73.3%，相较于Q2的5家数量明显增加。

根据腾讯广告的周度披露数据显示，iOS端和Android端游戏用户激活成本近3个月维持稳定。

流水分析：增长继续趋于头部化，海外拓展是重点。

根据SensorTower统计数据，我们罗列了27家游戏公司的全球流水情况，10月单月流水实现同比增长的公司数量为9家，占比仅为1/3，且增长基本集中在头部公司，流水体量越大的公司其月流水趋势向上的概率越大，同时流水趋势向上的公司基本在海外业务的拓展上也走在国内前列，全球化是国内游戏的下一个重要的增长来源。

投资建议：推荐游戏标的吉比特、三七互娱、完美世界。

游戏板块2021上半年由于高基数影响，整体业绩增长压力较大，估值持续下杀，当前头部公司对应2022年PE估值已经到15x左右的明显低估位置，配置风险收益比较高，核心推荐吉比特、三七互娱、完美世界。

风险提示：1）产品延期上线风险；2）产品上线表现不及预期风险；3）行业政策及监管风险。