东兴证券-钛白粉行业研究跟踪框架之二：价格指标明显高于上轮景气底部，为何仍维持底部判断-200921

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市场始终会疑问自今年二季度以来钛白粉无论是价格还是价差均高于上一轮景气底部，也就是2015Q4的价格和价差，担心是否景气底部已夯实，对此继续说明为什么依然判断景气底部可以基本确认：据Wind数据，最新国内金红石型钛白粉现货价（扣增值税，下同）约11200元/吨，价差（钛白粉-钛精矿*2.38-硫酸*4）约7400元/吨，虽然已较疫情前下跌了不小的幅度，但依然明显高出上一轮景气底部、也就是2015年四季度时的价格和价差，分别为8400元/吨和6600元/吨，高出东兴证券的部分分别约2800元/吨和800元/吨，简单从数据上看似乎价格战和下跌或还有空间。

但我们详细拆分钛白粉行业内各个公司2016年以来的生产成本变动后，可以明显的发现：自2016年以来，各个公司单吨钛白粉的生产成本均钛白粉行业研究跟踪框架之二有不同程度的增加，而将钛精矿和硫酸涨价带来成本增加贡献剔除后，其他生产成本也均有不同程度的增加，无一公司例外。

判断核心原料（钛矿、硫酸）以外增加的成本主要为环保成本的增长：（1）符合2016年以后国内供给侧改革以及环保高压背景下的企业应对，尤其是2017~2018年多轮环保督察前后，行业内企业为能持续稳定开工选择完善环保配套，这将增加额外的一部分生产成本和管理费用；（2）以2016年为基准，龙蟒佰利、中核钛白、金浦钛业、安纳达、攀钢钒钛2价格指标明显高于上轮景气底部019年除核心原材料以外的生产成本较2016年分别增长276元/吨、655元/吨、1216元/吨、1715元/吨和1984元/吨，平均增幅1169元/吨、基本符合行业经验。

总结来看：（1）目前钛白粉价差虽然较2015Q4的历史最低价差仍然高出800元/吨，但考虑到目前的环保成本较当时要高出测算的1169元/吨甚至以上，如果考虑类似安纳为何仍维持底部判断达、金浦钛业边际产能的环保增加幅度还要更高，实际上当前最新价格下的动态盈利空间并不会好于2015Q4，再考虑到目前的行业供需面下，中小企业无能力、也无意愿再像2013~2015年一样进行深度价格战，因此继续维持今年二季度以来行业景气底部基本已夯实的判断、未来基本不存在下跌空间；（2）从行业研究方法论和跟踪框架角度来讲，我们认为不能刻舟求剑，将目前的价格指标简单对标2015~2016年，需要动态更新不可变成本，以及跟踪行业边际产能的季度披露的利润率似乎更为有效。

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风险提示钛白粉行业研究跟踪框架之二：疫情二次冲击下的需求风险等。