天风证券-璞泰来-603659-从石墨化和针状焦看负极降本增利之路-200921

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动力负极价格下降是必然趋势天风证券，如何降本成为材料公司重点任务之一。

从成本构成上看，石墨化和针状焦是负极降本的关键（负极分别占比34%、25%），本文从石墨化和针状璞泰来焦两方面看璞泰来的负极降本增利之路。

石墨化：进展快于同行，内蒙兴丰产能603659爬坡+技改降本效应初现公司石墨化一体化进展快于同行，盈利能力更强。

从产能规模看，璞泰来、杉杉股份、从石墨化和针状焦看负极降本增利之路贝特瑞分别为7.98+5（在建）、5.4、7.0万吨/年。

从盈利能力看：山东兴丰和山西天风证券贝特瑞2019年毛利率分别为28.1%、5.8%。

石墨化降本璞泰来一方面来自内蒙兴丰产能的爬坡，另一方面来自技改降低单位产品电耗。

2019年603659内蒙兴丰石墨化加工成本为0.77万元/吨，显著低于山东兴丰1.10万元/吨。

技改可降低单位产品耗电量45%，预计技改完成后，山东兴丰、内蒙兴丰石墨化加工成本可降至0.80、0.从石墨化和针状焦看负极降本增利之路61万元/吨。

基于石墨化成本和天风证券技改进度，预计山东兴丰2020年收入7.20亿元，净利润1.51亿元，可完成2020年业绩承诺。

针状焦：针状焦价格回归至合理区间，未来三年处于供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨针状焦下游应用可分为石墨电极璞泰来和锂电负极，分别占比64%、32%。

针状焦价格经历了2017-2018年的暴涨和2019Q4以603659来大幅回落。

本轮价格大幅回落的核心原因在于取缔地条钢政策为一次性影响，暴利从石墨化和针状焦看负极降本增利之路背景下国内针状焦企业大规模扩产，目前已处于供给过剩。

我们通过测算针状焦行业供天风证券需，认为未来三年针状焦行业继续保持供过于求状态，璞泰来针状焦采购价有望稳定在0.6万元/吨。

随着璞泰来低价针状焦逐步反映到成本中，负极毛利率有望迎来一波提升。

看短期：预计20Q2、20Q3、20Q4毛603659利率分别为31%、32%、34%，负极单位成本分别为4.17、3.94、3.63万元/吨。

看中期：在假设2020-2022年单价5.8、5.2、4.7万元/吨背景下预计从石墨化和针状焦看负极降本增利之路负极毛利率分别为32%、35%、29%。

预计2020-2022年收入预测为54/76/99亿元，同比增长13%/40%/30%，由于疫情影响我们下调20-21年预测，同时考虑到负极成本端降本，上调2021年利润，预计2020-2022年公司净利润为7.3/11.7/15.3亿元（原预测7.7/12.1/14.4亿元），对应PE为66/41/31X，公司明年估值为板块较低位置，给予明年PE50X估值，目标天风证券价133.82元/股，维持“买入”评级。

风险提示：石璞泰来墨化产能实现不及预期，技改进度不及预期，针状焦价格出现大幅变化。