中信证券-长江电力-600900-投资价值分析报告：投资赋能，源远流长-200922

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公司对外投资战略意义升级，从平滑业绩的“稳定器”转变为释放核心水电站战略价值、实现业绩与股东回报长期成长的“放大器”，中信证券并有望帮助公司突破传统水电商业模式与估值的局限。

看好对外投资对公司长期提振，维持“买入长江电力”评级。

对外600900投资：始于水电，不止于水电。

公司对外投资曾长期充当平滑枯水年业绩及股息投资价值分析报告的“稳定器”。

但随着在手流域开发接近投资赋能尾声，远期来看，公司有望凭借对外投资突破传统水电公司商业模式与估值的局限：公司成长将不再单纯依赖于水电装机的成长；业绩对来水与电价的敏感性有望降低；估值依然适用DCF/DDM方法，而永续增长率有望高于水电行业隐含的零增长假设。

投资规模：源远流长投入加速，贡献升级。

为了服务于公司发展战略，并配合新会计准则的要求，公司中信证券近年来对外投资明显加速，并力图通过推动权益法核算实现投资对业绩的稳定贡献。

2019年，长江电力公司投资收益30.7亿元，已达到利润总额的11.5%。

截至2020年半年度，公司长期股权投资帐面总价值已达到458.5亿元，占总资产的13.8%；若考虑4月底并表的秘600900鲁LDS以及其他股票投资，公司对外投资合计占总资产比重料已接近25%。

投资领投资价值分析报告域：聚焦主营，战略优先。

截投资赋能至1H2020，公司对外投资帐面价值有83%在电力产业链，11%在金融领域，另有6%的早年多元化投资。

近年来，公司新增对外投资几乎完全聚焦于电力主营的战略布局，包括：①在流域上游寻求联合调度，②在产业链下游拓展配售电布局，③加强海外投资，④与主要售电源远流长区域的地方能源平台强化股权纽带。

公司由此有望中信证券放大核心水电资产的产业链价值。

投资效长江电力益：增厚业绩，重视现金。

公司近12年长期股权投资加权平均ROA为6.4%，非常接近公司6.7%的整体ROA，其中2017~2019年长期股权投资ROA为7.8%/7.7%/7.3%，连续跑赢公司7.4%/7.6%/7.3%的整体ROA，实现600900增厚盈利。

由于权益法核算不以分红为前提，预计公司或将推动参股公司强化分红，从而强化投资收益的投资价值分析报告现金兑现率，支撑后续投资与分红。

风险因素：对外投资收益低于预期，对现金流的占用高于预期，投资领域过度发散，来水发电投资赋能低于预期，上网电价低于预期。

投资建议：我们维持公司2020~2022年EPS预测为1.02/1.05/1.09源远流长元，现价对应动态PE为20/20/19倍，看好对外投资对公司业绩、股息与估值的长期利好，维持“买入”评级。