西南证券-京东物流-2618.HK-解耦复用基建，深耕一体化供应链-211215

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投资要点推荐逻辑：京东系商流夯实基本盘，运营效率&规模效应持续提升，基建开放摊薄成本，打开增长天花板。

1）中短期：京东物流对接的外部客户&平台量价齐升，预计京东物流2021-2023年营收保持35%+的同比增速。

2）长期：与京东系协同，看好京东物流从消费供应链向产业供应链融合带来议价权的提升，规模效应、经营效率提升带来竞争力的巩固、基建开放带来的成本摊薄，以及通过外延并购、新业务（航空线、高铁线）等带来长期竞争力的提升。

业绩概况：公司21Q3实现营收257.5亿元（+43.3%），不包括股权激励费用及无形资产摊销的经营损失为7.3亿元。

2021H1实现收入484.7亿元（yoy+53.7%），2021上半年净亏损为153.6亿，剔除可转换可赎回优先股公允价值变动（128亿元）等的一次性影响，2021上半年non-gaap净利润为-15亿元（20年同期为19.8亿元）。

营收构成方面：2021H1一体化供应链客户贡献了336.2亿元收入（+29.6%），占总营收的69.3%，其他客户贡献了148.5亿元收入（+164.8%），占总营收的30.7%。

按客户来源划分，2021上半年来自京东集团的客户收入占比45.3%。

费用方面：受开放网络、促销活动增加的影响，21H1公司销售费用、研发费用、管理费用分别同比增长131.1%/55.2%/59.3%至13.8/13.8/15.1亿元。

京东物流通过完备的仓干配基建网络、BigBoss的组织结构、持续提升的运营效率，高筑核心竞争力：1）仓储网络构建护城河，通过“租赁+云仓”以相对轻资产模式运营提升扩张能力，外延并购拓业务能力。

根据公司公告，截至2021年6月底，公司的仓储网络包括38个亚洲一号、自营的1200个仓库、云仓生态平台合作的1600多个云仓；运营的分拣中心达210个，航空货运线路超1000条，与中铁集团合作线路路线超300条，其中约200条为高铁铁路路线；运营超过100个为生鲜、冷冻和冷藏产品设计的温控冷链仓库，保税仓库及海外仓库增加至50个。

在2021年618期间，92%区县和84%乡镇实现当日达和次日达。

2020年8月，京东物流收购跨越速运，补充航空、干线运力；2021年9月，京东产发收购中国物流资产26%的股权，持续丰富仓储网络。

2）BigBoss的组织结构放权激发前线动力：根据京东物流2020年展望会议，2019年京东推行Bigboss机制，划小经营、决策前置，机制推行后2019年底京东物流月收入超过2万的一线配送人员数量增长225%，极大的提升了组织活力。

从基层人员的培训和激励机制入手，实现“小集团、大业务”的转型。

3）运营效率持续提升：2021Q3京东集团在SKU超900万的背景下，存货周转天数降至30.1天，根据刘强东在2018“中国互联网+”数字经济峰会的演讲，未来存货周转天数或将降至20天，运营效率持续提升。

盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营收分别为1090/1501/2025亿元，归母净利润分别为-158.8/-15.5/7.9亿元，对应PS分别为1.3/0.9/0.7倍，公司背靠京东集团，目前已经是中国最大的一体化供应链服务商，解耦战略将能力标准化、模块化、提升复用性，并将继续从头部企业入手，由难到易深耕供应链，建议积极关注。

风险提示：物流行业竞争加剧风险；物流基础建设扩张不及预期风险；外部客户拓展不及预期风险；行业政策下行风险。