华创证券-食品饮料行业跟踪研究报告：复合调味料行业专题，需求演绎与经营核心-200922

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事件：近日，我们调研复合调味料产业，行业尚处成长初期，我们试图厘清行业发展演绎、行业阶段及格局，并提炼企业经营的核华创证券心要点。

需求场景演绎：与流行餐饮绑定，餐饮端为主，食品饮料行业逐步向家庭端渗透。

复合调味料本质复合调味料行业专题上是实现工业化生产，通过基础调料二次加工，变成具有特定功能的调味品，节约时间和人力成本，如火锅底料、酸菜鱼料或复合香辛料等。

需求演绎与经营核心国内复合调味料当前处于成长初期，渗透率仍较低，市场规模测算在300-400亿元，与餐饮的流行趋势有深度的绑定，因此当前以餐饮端为主，并由消费场景延伸快速驱动。

复合调味料行业的发展演绎也如同基础调味品一样，从餐饮端向家庭端渗透，如火锅底料华创证券随火锅的快速扩张，逐步的成为整个餐饮的第一大类别，并在餐饮端逐步延伸到其他菜系调味料，如酸菜鱼、青花椒鱼等，在餐饮端爆发后推向消费端。

与基础调味品相比，复合调味品单独使用，使用场景受限，且需要配食品饮料行业合菜系的变化，因此属性更加多样化、碎片化，大单品效应难度较大，同时生命周期更短。

行业阶段及格局：处复合调味料行业专题于产业化初期，头部企业规模较小，区域上集中于川渝。

首先，国内复合调味品行业发展时间较短，而酱油头需求演绎与经营核心部企业成体系、套路打法，地方性品牌出省走全国化已近30年，复合调味料头部企业颐海、天味开始成体系的操作时间也比较短，且下游变化较快，积累的经验相对较少。

其次，复合调味料行业格局分散，当前头部企业CR5推算应不足5%，且厂家大部分集中在川渝，其中头部10亿的有三四家，5-10亿的有七八家企业，1亿以上华创证券的有40多家企业，还有很多几千万的企业，其中大部分都在做餐饮端（60%-70%），为餐饮客户提供火锅料的定制业务。

经营核心：传统经营模式现代化改造中，扩张期考验渠道管控力，高效稳定响应能力形成食品饮料行业正向强化支撑。

以川味复合调味料为代表，餐饮产业化复合调味料行业专题趋势推动全国化扩张，而多数企业处于传统经营模式向现代化转型过程中，渠道管控能力匹配是关键所在。

同时从占比较高需求演绎与经营核心的餐饮渠道看，为B端专业客户提供稳定的产品品质，在此基础上的高效响应能力，是形成正向强化的核心支撑。

当前龙头企业切入复合调味料细分赛道背景下，我们选取三家企业对比：1）颐海国际：以海底捞等B端为依托，实现C端延伸，经营要点在于通过研发利润分享、合伙人+师徒制，以及经销商满意度考核等机制，有效实现了研发、渠道和经销商利益方向的一致（公司高费效比+员工高薪+经销商运营模式更轻）；2）天味食品：传统复合调味料企业代表，上市以来渠道管理趋于精细化，今年将大红袍和好人家拆分为两套渠道体系，前期利于快速扩张渠道，后期仍需管理能力提升作为支撑；3）海天味业：调味品龙头企业切入细分赛道代表，渠道、管理强华创证券，底料走差异化路线，作为多元化拓展的一部分，当前仍未作为重点发展战略。

食品饮料行业投资建议：餐饮产业链产业趋势下，把握复合调味料资本化加速的板块性机会。

在餐饮连锁化提速趋势之下，上游相关食材品类持续受益料将是中长期产业逻辑，当前复合调味料企业加速上市，我们持续看好复合调味料行业专题复合调味品的赛道成长机遇，推荐天味食品、颐海国际（H股），及切入新业务的海天味业，积极关注日辰股份等。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料需求演绎与经营核心价格大幅波动等。