中泰国际-蚂蚁集团：爬进互联网流量入口的蚂蚁，成为金融科技出口的大象-200923

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蚂蚁集团为中国最大移动支付平台支付宝的母公司，是领先的金融科技开放平台，主要通过支付宝平台提供数字支付和商家服务、数字金融（包括微贷科技、理财科技中泰国际及保险科技）和数字生活服务，此外还为各类企业提供包括区块链和数据库等在内的创新业务。

预期合理估值区间为2,471-3,343亿美元我们预期公司2020年及2021年收入分别为人民币1,692亿元及2,253亿元，经调整蚂蚁集团净利润分别为人民币539亿元及743亿元，同比增速分别为123.1%及37.9%。

我们采用SOTP、PE、PS三种估值法对公司进行估值，并参考上市前投资后估值，最终得到公司合理估值区间为人民币16,728-22,632亿元（相当于2,471-3,343亿美元），对应31.0-42.0倍2020年预测P爬进互联网流量入口的蚂蚁E及9.9-13.4倍2020年预测PS。

商业模式由相互协作的业务组成，将覆盖中国绝大部分互联网用户和商家我们认为数字支付业务在公司平台中承担了用户入口作用，数字生活服务承担了保持及提升用户活跃度及留存的重要作用，同时数字支付及数字生活服务为平台积累坚实的用户基础，并在公司强大的技术支持成为金融科技出口的大象下提供丰富的客户洞察以支持包括数字金融服务（包括微贷科技、理财科技及保险科技）在内的其他创新产品发展。

此外，数字金融与数字支付及数字生活发挥协同效应，共同支持活跃用户增加及互相促进业务增长的良性循环，并共同构建了一个连接用户、商家、金融机构及其他企业的平台，形成了一个具中泰国际规模且难复制的生态系统，拥有宝贵的2C及2B端的客户触达及客户洞察能力，可支持公司保持领先竞争优势及增加变现。

与互联网龙头阿里巴巴高度战略协同，可受惠于阿里巴巴发展公司支付宝APP为阿里巴巴（9988HK）旗下淘宝蚂蚁集团、天猫和1688.com等平台上买家和卖家完成交易的主要支付手段，因此阿里巴巴电商交易及其他诸多商业活动的发展将为公司带来数字支付业务需求，并帮助公司完成用户触达。

公司与阿里巴巴共享平台交易和用户互动产生的客户洞察，可以帮助公司爬进互联网流量入口的蚂蚁更好的发现用户数字生活及数字金融需求，支持业务快速发展。

鉴于公司为阿里巴巴业务提供支付及金融服务基础设施，在阿里巴巴数字经济体中扮演重要角色，我们认为公司成为金融科技出口的大象将可长期受惠于阿里巴巴集团发展。

主营业务未来增长动力充足，预期支付+微贷将成主要收入来源公司数字支付与商家服务及中泰国际数字金融服务各项业务的收入模式主要为基于平台促成的交易向B端（如合作金融机构）收取一定比例的费用。

公司所处各细分赛道将会继续受益于（1）中国经济增长推动可支配收入及资产增加带来的蚂蚁集团消费、贷款、理财等需求增加；（2）中国互联网用户规模的将随着渗透率提升持续增加；及（3）用户对数字支付及数字金融的接受度提升等。

公司于各爬进互联网流量入口的蚂蚁细分业务赛道均具领先优势，预期可凭借其独特的生态系统、数据、技术等优势，不断提升用户体验及扩大合作伙伴范围，进一步巩固龙头地位，支持各业务分部收入持续快速增长。

其中，微贷科技将是公司最主要的收入增长动力，未来收入占比或超过数字支付业务成为金融科技出口的大象，与数字支付一并成为公司最重要的收入来源。

主要风险分析（1）将被纳入金控监管，预期中泰国际对业务发展影响有限但有机会增加成本（2）央行将进行数字货币试点短期影响有限，但或改变支付行业未来竞争格局。