新时代证券-宏观经济周度观察：ZLB约束下的美股风险溢价-200927

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上周三9月23日，美联储主席鲍威尔一句“我们已经尽力了”，引发美股新时代证券剧烈波动。

这反映出美联储面临着一宏观经济周度观察个困境。

货币政策面临零利率下限（ZLB）约束，即使实施负利率，负利率的空ZLB约束下的美股风险溢价间也是有限的，一般在-1%至-2%之间，更何况还存在有效下限（ELB）的约束。

美国长端利新时代证券率已经很低，量化宽松（QE）、收益率曲线控制（YCC）等非常规货币政策，和次贷危机时相比也没那么有效。

平均通胀目标制（宏观经济周度观察AIT）等前瞻指引货币政策更是小打小闹，效果几乎可以忽略。

上周美股波动，固然还有欧洲疫情第二波、美国疫情第三波冲击等其他原因影响，但是ZLB约ZLB约束下的美股风险溢价束无疑加剧了这种担忧。

如果货币政策空间很大，理论上可以完全平新时代证券滑经济波动，股票收益率和经济波动不相关，风险溢价趋于0。

在降息的过程中，利率不断下降，但是由于越来越接近ZLB，未来货币政策的空间会缩小，市场担心货币政策不能有效地应对未来冲击，这会降低风险偏好，同时，由于货币政策平宏观经济周度观察滑经济波动的能力减弱，经济波动和股票收益率的相关性也会增强，这些将会导致风险溢价的上升。

这不是近期ZLB约束下的美股风险溢价才发生的事情。

我们可以看到，次贷危机后美国货币政策ZLB约束增强，美股风险溢价新时代证券就已经上升很多。

同时，日本、欧宏观经济周度观察洲货币政策空间更小，股市的风险溢价高于美股。

ZLB约束下的美股风险溢价当然，股票风险溢价的上升，还因为次贷危机本身以及金融监管加强降低了经济主体的风险偏好。

之所以次贷危机后，美股风险溢价的上升没有阻新时代证券止美股的持续走强，有两方面原因。

一方面，新经济的宏观经济周度观察垄断利润保障了企业ROE的平稳。

另一方面，无风险利率不断ZLB约束下的美股风险溢价下滑，虽然风险溢价在上升，但贴现率仍是下降的，这导致了美股PE的上升。

相较之下日股就弱新时代证券了些，ZLB约束下日本利率下降幅度有限，日股风险溢价的上升，导致了日股PE的下降。

疫情之后，美国货币政策ZLB约束再次加强，此宏观经济周度观察外，还有三方面的变化使股市风险增加。

首先，疫情之后的长端利率低于次贷危机之后，长端利率的下行空间有限，贴现率可能无法像次贷危机之后那ZLB约束下的美股风险溢价样下滑。

其次，长端利率较低，也使QE等非常规货币政策的效果受限，导致风险溢价更新时代证券甚于次贷危机之后。

最后，垄断租金的存在、货币政策的相对有效，使次贷危机后的企业ROE保持平稳，但疫情对美国经济的影响开始长期化，加上货币政策效果受限，企业ROE能否维持下去是宏观经济周度观察个问题。

ZLB约束下的美股风险溢价美国长端利率高于欧洲、日本，ZLB约束导致的美股风险溢价也就弱于欧洲、日本股市。

假如新时代证券疫情对美国经济的影响钝化，美国经济逐渐修复，自然利率也将上升，ZLB约束减弱，货币政策空间打开，风险溢价将会下降。

假如美国经济再次恶化，美国长端利率下滑，ZLB约束的概率加大，美股风险宏观经济周度观察溢价将扩大，并向欧洲、日本股市风险溢价靠拢。

理论上，仅考虑ZLB约束的影响，风险溢价不会一直上升，如果长端利率也面临ZLB约束，货币政策基本上已“无能为力”，股票收益率和经济ZLB约束下的美股风险溢价增速（消费增速）的相关性趋于稳定，风险溢价也将达到最大值。

那时，不仅美国经新时代证券济向欧洲、日本模式过渡，美股也将像欧洲、日本股市一样面临更高的风险溢价。

风险提示：政宏观经济周度观察策落实不及预期；海外疫情长期化。