东吴证券-宏观月报：Taper落地后，加息还有多远？-211103

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美联储在本周11月议息会议上有望宣布taper。

而每月150亿美元（100亿美元国债+50亿美元MBS）的缩减步伐，意味着这轮削减宽松的计划很有可能在明年6月完全结束。

不过我们预计鲍威尔将在新闻发布会上强调该计划的灵活性，即可以根据未来就业和通胀数据的变化加快或放缓缩减的步伐。

除了taper的靴子落地之外，美联储在本次会议上的声明中很有可能放弃“通胀高企主要反映了暂时性因素”的表述。

取而代之以“通胀的高企受供给短缺难以消退的影响，可能比预期持续更久”；并且有可能删去“通胀持续低于2%这一长期目标”的措辞。

我们认为声明中的这些变化将成为本次会议的鹰派信号，表明美联储并无意修正当前市场对于美联储在2022年将加息两次的激进预期（图1），尤其是考虑到当前这一预期并未阻碍美股的持续创新高。

尽管美联储在本轮taper中汲取了2013年“削减恐慌”的教训，希望将taper和加息的标准区分开来，但我们认为当前通胀的持续高企确实对美联储提早加息构成风险。

那么，未来什么样的条件会引发美联储加快taper的步伐，进而提前释放加息的信号？我们认为如下三种情形值得密切关注：薪资增速超4%。

在劳动力供给紧俏的背景下，2021年二三季度美国员工薪资增速跳升，二季度ECI从3.6%飙升至4.6%（图2）。

鉴于增强的失业救济金已经于9月初到期，后续随着劳动力供给的逐步恢复，工资增速理应回落至4%的区间内。

如果2021年四季度工资仍维持二三季度的增速，美联储可能会倾向于提前加息。

长期通胀预期的失控。

如美联储此前所言，长期通胀预期保持稳定是本轮通胀的回升是暂时性的一大证据。

然而，无论是从家庭调查还是市场的指标里看，近期长期通胀预期的回升都接近美联储合意区间的上沿，如果未来密歇根大学调查的长期通胀预期持续高于3%，或者10年期美债的盈亏平衡通胀率持续高于2.6%，都将引发美联储对于长期通胀预期失控的担忧，从而加快其加息步伐。

非暂时性通胀维持高位，导致核心PCE持续超过3.5%。

通胀的持续性可以通过从整体通胀中剔除反周期性来判断，我们此前的报告介绍了颇具代表性的亚特兰大联储粘性价格CPI和旧金山联储的周期性核心PCE。

当前前者已飙升至金融危机后的新高，后者接近疫情前的高点（图4、图5）。

鉴于2021年6至9月美国核心PCE已持续超过3.5%（图6），上述两指标维持高位可能促使2022年核心PCE超过美联储的容忍范围，促使其加息来应对。

另外值得注意的是，外部货币政策环境可能成为美联储加息的重要催化剂。

2021年以来在通胀的压力下，部分新兴市场经济体和发达经济体（比如韩国和挪威）已经开始加息，在全球加息（预期）浪潮中美国已经处于落后的位置（图7）。

这与以往明显不同，以2015年为例，当时新兴市场经济体和非美发达经济体仍处于降息周期中，“逆行”的美联储加息落地缓慢而艰难（图8、图9），而这一次我们可能不应低估美联储2022年加息的决心和概率。

风险提示：疫情扩散超预期，美联储货币政策超预期收紧。