中泰证券-海伦司-9869.HK-再看海伦司的价值：从英国最大上市连锁酒馆JDW看资本市场对行业的评价指标-211213

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JDWetherspoon经历了完整的快速扩张和稳定运营周期酒馆行业在北美，西欧和部分发达亚洲国家是成熟的商业形态，英国酒馆的密度和消费频次都处于世界前列。

我们以英国最大的上市酒馆标的——JDWetherspoonplc（公司代码：JDW.L）为分析对象，研究海外成熟市场对酒馆行业关键指标的解读和估值；JDW成立于1983年，当前拥有861家酒馆，是英国开业家数最多的连锁酒馆，公司成立的近40年间经历了典型的快速扩张期和稳定运营期两个阶段：95-02年高峰期每年开店数量高达90-100家；03年后开店速度放缓，10-19年期间平均每年开店数量为25家，占年初存量店数的2.6%。

1990年至2019年期间，JDW的酒馆店数，营收和扣除非经常性损益的税前收入的复合增速分别达到了14.1%，21.1%和19.4%。

JDW在11-19年期间门店层面的经营利润率和公司层面的经调整税前利润率平均值分别为19.8%和5.4%，海伦司21H的数据为22.16%和9.83%，JDW的CROCCE和现金投资回报率的十年平均值分别为10.2%和12.5%；11-19年期间JDW的资本开支占营收比例的平均值为7.98%，显著高于海伦司3%-4%的比例；海外资本市场看重同店和雇员留存时间两大指标单店的营收同比增速（likeforlikesales）：相比一般餐饮，酒馆温馨熟悉的氛围使得其拥有一批较为固定的老客，开店时间越长的门店积累的客户就越多，老店的价值显著，JDW在10-19年期间老店的同店营收的同比复合增速为3.3%，且每年的增速较为均匀，正是因为老店同店数据的稳定，我们可以将稳定期的JDW营收模型归纳为“老店每年同比3%-4%的同店增长，叠加每年2%-3%的新店增量贡献”；雇员留存时间：作为人力密集型行业，以及老客户营收贡献较高的行业，且老客户看重熟悉的氛围（包括员工），JDW和资本市场特别重视员工的收入和留存情况：截止21年6月末，JDW酒馆门店的店经理和后厨经理的平均在店的从业年数为13.6年和9.6年，过去10年JDW给员工奖金和期权激励总包占JDW营收的50.6%，且总包的89.8%给与在酒馆现场工作的员工；投资建议：海伦司第一家门店开业于2008年，公司具有老店持续运营的经验，同时公司也注重和员工的情感培养，我们估计海伦司门店员工的离职率低于同业餐饮。

受疫情依然点状出现导致开店进程略慢和单店营收减少的影响，我们下调中性情景下海伦司21-23年的归母净利润为-3773万元，5.52亿元和10.59亿元（原预测为-1760万元，6.8亿元和13.3亿元），经调整净利润为1.89亿元，5.52亿元和10.59亿元（原预测为2.08亿元，6.8亿元和13.3亿元），海伦司当前股价对应22年的PE为39倍，维持“买入”评级。

风险提示:食品安全问题；竞争加剧使得海伦司开店速度不及预期；加密速度过快使得单店营收明显下降；原材料价格大幅波动；疫情长期蔓延使得开店日期大幅减少；开店空间等测算偏差风险（开店空间等测算均基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险）；。