中信证券-信视角看债：一个影响利差走势的关键变量-200928

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资管新规及配套监管措施虽未完中信证券全落地，但压降结构性存款已成定局，因此对于银行而言负债端竞争显得愈发激烈，对高收益资产的需求也随之增加。

展望中长期，可以预见到理财将尽可能在监管红线内保留非标类资产，同时将主要精力放在标债的需求上，诸如信视角看债挖掘中低等级信用债的机会。

但就现阶段而言，在各项监管实施细则悬而未决的当下，理财的配置将更多利好高等级与一个影响利差走势的关键变量中短久期品种，因而此类债券的利差在年内继续收敛的趋势也变得具备更高的确定性。

8中信证券月以来，银行理财出现长短收益率倒挂。

2020年8信视角看债月，市场中3个月理财收益率为3.88%，1年期理财收益率下降至3.55%，长短期限理财收益率出现倒挂。

该现象背后主要有三个原因：（1）结构分化与激烈的市场竞争使短端理财收益难以收窄；（2）长端理财的定价与未来有效资一个影响利差走势的关键变量产所贡献的收益相匹配；（3）从预期理论的角度，长短端倒挂是市场与理论结合的反差，也反映了投资者对长期经济和短期资产的预期出现分化。

回顾几轮牛熊周期，银行理财收益与信中信证券用利差相关度在加强。

对比2015年以来三轮牛熊中三年期AAA中票信用利差和一年期理财信视角看债产品收益率走势，我们发现两者均呈现“下-上-下”的形状，且几乎保持同步。

2015年宽松货币驱动的债牛行情中，理财收益从5.7%下降至4.5%，同时信用利差收窄近120bp；2016年底地产一个影响利差走势的关键变量调控和去杠杆提出后，理财收益从3.8%左右上升至4.5%，信用利差走阔近120bp；2018年以来宏观经济下行压力加大，理财收益在监管和市场的推动下不断下行，期间信用利差尤其是中高等级品种收窄更明显。

理财负债端：产品收益率中信证券持续下行。

银行理财收益主要源于信视角看债债券市场。

由于信用债票息策略能够贡献相对稳定的超额收益，因此信用债票面利率与银行理财收益有较强的一个影响利差走势的关键变量相关性。

2018年初至2020年中信证券4月，基准利率下行使银行理财收益持续下滑。

5信视角看债月以来，信用债发行利率低位震荡且出现爬坡趋势，理财收益率下行趋势有所放缓且短端反弹迹象更明显。

理财资产端：信用债发行利率一个影响利差走势的关键变量震荡走高。

尽管信用利差水平处于较低位置中信证券，但从价格角度看，目前3年AAA中短票收益率在3.7%左右，已处于年内最高水平。

一方信视角看债面，复苏预期下流动性收紧致使利率上行。

随着疫情冲击逐渐消散，经济复苏前景逐步一个影响利差走势的关键变量明朗，央行“宽货币+降成本”的政策逻辑逐渐转向“宽财政+扩信用”，代价是银行间资金面明显收紧。

另外，社融口径下“多增一万亿”的目标和地方债的放量客观上对一中信证券级市场形成供给冲击。

展望后市信视角看债，信用利差可能继续收窄。

我们回顾了过去几轮牛熊周期中，银行理财收益一个影响利差走势的关键变量率与信用利差的关系。

在每一轮趋中信证券势性行情中，银行理财收益率与信用利差展现了高度相关性，这一方面是由于理财收益主要来源于信用市场，另一方面理财资金也是信用市场的重要配置力量。

同时，我们探究了理财收益率与期限利差的关系，发现银行理财对期限利差本身似乎没有太大影响，但期限利差较高时，银信视角看债行理财收益率波动更大。

展一个影响利差走势的关键变量望后市，资产端能否持续提供高额溢价将与负债端成本能否稳定下行产生共振效应。

就现阶段而言，在各项监管实施细则悬而未决的当下，理财的配置将更多利好高等级与中短久期品种，因此我们认为此类债券的利差在年内继续收敛的动力更足风险因素：后续疫情反复超预期，政策支持落地中信证券不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期等。