华西证券-西山煤电-000983-全国炼焦煤龙头，精煤价格高度稳定-200927

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报告华西证券摘要西山煤电是全国最大的焦煤集团旗下的主要煤炭上市平台，焦煤煤种齐全，集团在焦煤方面的定价权较强，精煤价格稳定性显著高于行业平均，竞争优势将长期持续。

公司是全国炼焦煤龙头，煤炭业务近三西山煤电年毛利占比接近95%，其中尤以炼焦精煤的售价和毛利较高，精煤销量接近总销量的一半，且价格稳定性显著高于行业平均水平。

公司地处山西，当前产能3080万吨/年，000983是国内炼焦煤龙头企业，包含部分稀缺煤种。

三大业务板块为煤全国炼焦煤龙头炭、焦化、电力，其中煤炭收入占比在50-60%之间，毛利润占比维持在80%以上，近三年占比接近95%，煤炭是公司最主要的毛利润来源。

公司煤炭以炼焦精煤和动力煤两精煤价格高度稳定大类为主，其中精煤销量占比近三年保持在46-47%之间。

供给侧改革后，公司的吨煤收入和吨煤成本保持在稳定的水平，其中精煤价格较高，是公司利润的主要贡献点，且精煤价格的稳定性显著高于行业平均，未来增量方面，上市公司尚有在建煤矿180万吨/年，预计未来两年将贡献产量增长；集团层华西证券面，大股东焦煤集团合并山煤集团，煤炭资源及综合实力进一步增强。

上市公司体内目前有在建矿井2处，分别为光道煤业和圪堆煤业，合计产能180万吨/年，2020年8月10日，光道煤业已通过西山煤电验收，圪堆煤业也进入项目建设尾声，预计将于2022年投产，未来两年公司产能增量占现有产能的约6%。

公司主要在建工程还有已近尾声的奥隆水泥000983厂/华通水泥-新建水泥项目。

大股东焦煤集团体外尚有产能6540万吨/年，同时2020年上半年，焦煤集团吸收全国炼焦煤龙头合并山煤集团，山煤集团在产+在建煤炭产能3660万吨/年，未来公司在集团煤炭资源方面后继丰富。

预计2020-22年归母净利润分别为16.4/18.4/20.精煤价格高度稳定7亿元，同比-4%/+12%/+12%，首次覆盖给予“增持”评级。

我们假设公司2020-22年煤炭销量分别为2356/2589/2758万吨（同比分别-6%/+10%/+7%），吨煤收入分别为646/641/641元/吨（同比分别-4%/-1%/0%），吨煤成本分别为276/276/276元/吨（同比-华西证券1%/0%/0%），我们预测公司2020-22年归母净利为16.4/18.4/20.7亿元，同比分别-4%/+12%/+12%，EPS分别为0.40/0.45/0.51元/股，对应2020年9月25日收盘价4.34元，PE分别为11/10/9倍。

考虑到公司的焦煤价格稳定性显著高于行业平均水平，且在煤种丰富性和集团定价权方面将具有持续优势，同时未来仍有增量产西山煤电能，集团合并山煤后煤炭资源进一步增加，当前仅0.83倍，低于行业中位数0.89倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示宏观经济系统性000983风险；公司煤炭产销量低于预期；在建工程投产不及预期；集团资源整合进度低于预期等。

投产不及预期全国炼焦煤龙头；集团资源整合进度低于预期等。