中信证券-太阳纸业-002078-2021年三季报点评：压制因素逐步缓解，基本面有望改善-211104

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21Q1-3公司营收/归母净利润分别237.1亿/27.7亿元，同比+51.6%/+100.3%，单Q3分别79.0亿/5.4亿元，同比+51.7%/+20.4%、环比-3.3%/-52.2%，业绩符合预期。

鉴于前期压制行业和公司的负面因素正逐步缓解，公司基本面21Q3触底后有望迈入改善区间，维持“买入”评级。

▍2021Q3收入环比仅下滑3%，展现基本面韧性。

21Q1-3公司实现营收237.1亿元，同比+51.6%，其中Q3收入79.0亿元，同比+51.7%，环比Q2下滑3.3%。

21Q3收入同比高增主要得益于新增产能贡献，包括20Q4兖州投产的45万吨文化用纸和21Q1老挝投产的80万吨高端箱板纸。

主要品种双胶纸/铜版纸Q3市场均价环比下滑18%/22%，且Q3产能环比Q2并无明显增量，但Q3公司收入环比Q2仅下滑3.3%，我们判断主要系：1）横向拓展效益释放，箱板纸在体系内占比提升，而箱板纸Q3市场均价环比Q2提升3.5%，一定程度对冲了文化纸价格大幅回落影响；2）公司文化纸价格调整幅度弱于行业，凭借与下游贸易商的稳定合作关系，公司能够更平滑地应对成品纸价格大幅波动。

▍21Q3利润符合预期，吨盈利底部料已显现。

2021Q1-3综合毛利率20.0%，同比-3.3pcts，其中21Q3毛利率14.4%，同比-8.1pcts，环比-7.7pcts，毛利率承压除运费调整因素外，主要系文化纸价格回落后低位运行，而公司低价浆库存21H1已消化完毕，Q3使用的进口木浆对应5-6月份价格，综合用浆成本明显增加，导致文化纸毛利率下滑，此外老挝箱板纸受美废价格高企拖累，毛利率也呈现一定压力。

21Q3期间费用率同比-5.4pcts至6.6%，其中销售费用率因运费调至成本，同比-4.3pcts至0.4%，管理（含研发）/财务费用率分别4.3%/1.9%，同比-0.9/-0.2pct。

21Q1-3归母净利润27.7亿元，同比+100.3%，其中Q3归母净利润5.4亿元，同比+20.4%，环比-52.2%，符合预期，我们判断Q3非涂布文化用纸/铜版纸吨盈利均为约300元/吨、国内箱板纸吨盈利超400元/吨、溶解浆吨盈利环比基本持平，文化纸盈利已经触底，后续有望修复。

▍负面因素正逐步缓解，基本面迈入改善区间。

前期压制行业和公司的负面因素正逐步消退：1）文化纸渠道库存降低，“能耗双控”下的限产限电导致供给收缩，同时伴随国内出版招标展开、海外开学恢复，终端需求边际回暖，共同助力库存去化，10月份来看效果良好；2）提价有望落地，由于9月文化纸行业盈利已降至盈亏平衡点以下，加上能源价格明显上涨，大厂普遍提价意愿较强，而需求回暖后兑现概率较大，公司计划11月1日起文化纸提价300元/吨，预计能够正常落地；3）老挝箱板纸盈利改善，目前美废价格已回落至330美元/吨，后续仍有下行空间，预计将提振老挝箱板纸盈利水平；4）Q4限产限电影响或降低，公司产能利用率有望维持较高水平。

综上且考虑到Q4用浆成本下降，基本面有望回暖，而伴随广西产能陆续释放（文化用纸/生活用纸/化机浆均已开机），2022年基本面也颇具亮点，我们维持逢低配置的投资建议。

▍风险因素：需求持续低迷；“双控”政策对开工率影响超预期；能源成本大幅上涨；新产能投放不达预期；纸价继续下行等。

▍投资建议：维持2021-23年EPS预测1.15/1.50/1.57元，鉴于公司基本面有望迈入改善区间，维持“买入”评级和目标价17.70元，对应2021年15.4xPE。