中信证券-信视角看债：“金九银十”的选择-200929

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策略上，随着跨季资金价格的震荡，中信证券杠杆套利虽仍有机会但获利微弱，久期在基准波浪起伏过程中机会显现但操作上束手束脚，而短久期下的票息仍然是理论最优选；品种层面，除了长年以来处于舞台中央的城投，民营化工、医药、地产债券在今年前三季度受关注最高；资质方面，信用风险仍不可掉以轻心，近期监管态度也在经济复苏明朗的趋势下逐渐加强，因此未来流动性环境和市场情绪波动将很大程度影响负债成本；展望后市，布局高等级中短久期信用债仍为“金九银十”进退自如的选择。

热点关注：纵向对比来看，三季度违约规模和新增违约主体数信视角看债量有所缓释。

从2019年到2020年各季度违约规模和首次违约企业数量来看，2020年一季度违约规“金九银十”的选择模有所上升，达到655亿元，同比增加87.97%，而今年二三季度违约规模和首次违约企业数量相比一季度有明显回落。

三季度（截至9月25日，下同）违约规模为409亿元，首次违约企业数中信证券量为5家。

从2015年以来每年三季度的违约情况对比来看，自2018年三季度违约高峰后，信视角看债三季度违约规模和首次违约企业数量呈逐年下降趋势。

2020年“金九银十”的选择Q3违约规模同比下降22.05%。

四季度到期信用债以中信证券AAA级、国企和央企为主，整体违约风险依然较低。

9月新发信用债超额认购倍数最高为5.38，平均超额认购倍数信视角看债为1.15。

根据Wind不完全统计，2020年9月（截至25日，下同）新发信用债超额认购倍数最高为5.38倍，为山东发行的地方国企中票20“金九银十”的选择鲁钢铁MTN005，票面利率4.39%。

按期限和评级来看中信证券，5年以上长久期和AAA级高评级超额认购倍数最高。

按债券类型和票面利率来看，政府支持机构债和6-7%票面信视角看债利率信用债超额认购倍数最高。

按企业属性和行业分布来看，央企和交通运输行业相对“金九银十”的选择受欢迎。

地域分中信证券布来看，中部地区和京津冀地区认购倍数较高。

9月新发信视角看债信用债发行期限集中于1年以内，平均期限为2.90年。

9月信用债发行期限多集中于1年以内，该期限发行规模达2868.10亿元，其次为1-3年的信用债，规模为2078.72亿元，3-5年中长期限发行额占比显著“金九银十”的选择提升。

9月整体新中信证券发信用债平均期限为2.90年，较8月明显上升。

分行业来看，农林牧渔行业新发信信视角看债用债期限最长。

10月到期“金九银十”的选择规模有所回落，结构上仍以国企为主。

9月信用债中信证券发行规模截至9月25日为9243.35亿元。

10月到期偿还压力较大，到期规模为7973.69亿元，到期主体以国企为主，到期规模7025.信视角看债14亿元，占比88.10%，等级以AAA级为主，到期规模6015.55亿元，占比73.38%。

投资策略：买在分“金九银十”的选择歧、卖在一致。

从投研的角度，除了市场的因素之外，更为关键的中信证券可能是增量与存量的问题，由于绝大多数机构在存量可入仓的个券中进行筛选，在风险未消退的当下鲜有新增入库的主体，这导致资质相对优质的券市场在争抢，而入库边缘或者资质稍差的主体呈现显著分化特征。

因此，在维持主体等级不变的前提下，可以在品种上寻信视角看债求超额收益。

资质方面，信用风险仍不可掉以轻心，而监管的态度在经济复苏明朗的条件下也在逐“金九银十”的选择渐加强，因此未来资金收紧和市场情绪波动将很大程度影响流动性。

展望后市，布局高中信证券等级中短久期信用债似乎成为“金九银十”进退自如的选择。

风险因素：监管政策再度收紧，市信视角看债场资金面上行，再融资难度加大等。