华创证券-华鲁恒升-600426-深度研究报告：风骚独领，成本护城河极高的煤化工龙头-200929

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成华创证券本领先，纯内生增长成就行业典范。

公司前身为德州化肥华鲁恒升厂，2000年组建集团公司，2002年上交所上市。

多年来，公司依靠优秀的管理团队在600426煤化工领域深耕细作，由单一的化肥业务拓展为肥料、有机胺、醋酸、多元醇、己二酸齐头并举。

公司发展的实质在于凭借技术创新拓展适宜的终端品种类实现收入最大化，不断降低合成气的单位成本获取远超同深度研究报告行的超额利润。

公司不发债、不定增，纯靠内生增长十年内营风骚独领业收入增长300%、毛利率翻倍。

公司目前成本护城河极高的煤化工龙头已成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的DMF供应商。

DMF产能出清完成，预计未来两年供需紧华创证券平衡。

上半年受疫情影响，江山化工16万吨DMF产华鲁恒升线永久关停，国内有效产能只剩81万吨。

未来两年只600426有华鲁恒升3万吨改建10万吨产能投产计划。

在国内需求稳定在70万吨的基础上，预计未来两年行深度研究报告业供需维持紧平衡状态。

传统化工品供需承压，成本为王考验企业真正风骚独领实力。

醋酸、乙二醇、己二酸、尿素未来两年成本护城河极高的煤化工龙头均有大量的投产计划，供给端料将成为行业驱动因素。

企业开停车成为决定短期价格的核心因素，中长期看，在下游彻底恢复以前，供需结构料将呈现偏宽华创证券松状态，终端化工品价格贴着成本线运行，企业微利甚至不赚钱料将成为行业常态。

预计只有成本低于行业平均水平的企业才可能华鲁恒升获取超额收益。

原料气成本不断下降600426，成本曲线位于行业最左侧。

公司最早采用固深度研究报告定床生产工艺，2004年投产第一套气化床水煤浆制法装置。

2017年传统产业升级及清洁生产综合利用项目投产后，现有原料气生产风骚独领装置全部变为水煤浆工艺。

原料端由价格昂成本护城河极高的煤化工龙头贵的无烟煤变为易获取的烟煤，原料端成本可节省210元/吨。

随着技术的不断华创证券改进，公司原料气成本已达到国内煤化工行业最低。

精己二酸和己内酰胺产华鲁恒升线预计2021年建成，打开新成长空间。

2019年公司启动16.6万吨精己二酸和30万吨酰胺及尼龙新材料项目，标志着公600426司正式迈入锦纶产业链。

未来锦纶产业链有望复制涤纶产业链原料端国产装置不断投产、进口依赖度下降、产品价格中枢下移、产品销量不深度研究报告断抬升的历程。

预计公风骚独领司己二酸和己内酰胺新产线可贡献7亿元利润。

此外，我们期待公司在煤炭指标宽松或贴近下游终端品市场地区成本护城河极高的煤化工龙头另起炉灶，有效复制其技术优势、成本管控优势和管理优势。

投资建议：按照我们的华创证券测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为20亿元、27亿元和33亿元，对应EPS依次为1.25、1.63和2.01元/股。

按照行业龙头20倍市盈率计算，2021华鲁恒升年业绩对应32.60元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：煤600426炭价格上涨，需求恢复不及预期。