东兴证券-9月PMI数据点评：需求复苏及分化仍是Q4经济主线-200930

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事件：9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.5%，比上月上升0.5个百分点东兴证券;非制造业商务活动指数为55.9%，比上月回升0.7个百分点。

观点：PMI全线超预期，根本9月PMI数据点评原因为内生动力复苏，特别是消费需求和下游需求。

出口、服务业和建筑业高景气在预期内，内生动力增强是超预期因素，需求复苏及分化仍是Q4经济主线进口、新订单和小型企业PMI边际走强，显示经济内生动力逐步恢复，带动生产、采购和从业人员等分项处于高景气。

分行业看，建筑业持东兴证券续高景气，服务业回升，制造业回升；分大中小看，小型企业超预期回暖，大企业仍维持高景气，中型企业走弱。

PMI小型企业常态处于50以9月PMI数据点评下，本次重回50以上应有政策扶持因素。

价格出现分需求复苏及分化仍是Q4经济主线化，验证PPI二阶拐点已现，PPI环比趋降，同比上涨趋缓。

8月PPI点评中提到“顶背离发生往往是因为上下游或者不同行业间价格发生分化”，本期上游坚挺（PMI东兴证券原材料价格环比上升0.2至58.5），下游消费品价格稳步提升(BCI消费品价格环比下降2.25至50)，中间品价格开始下降，PMI出厂价格也下降，预计本月PPI环比小幅下降至0.25%，同比-1.85%。

新一轮补库存行情开启，仍有反9月PMI数据点评复且走势较弱，且行业分化较大。

支持观点主要需求复苏及分化仍是Q4经济主线来自先行指标PPI和近期库存指标，反对观点主要是复苏斜率放缓以及库存仍处高位。

从领先指标PPI同比看，已经见底回升，说明需求开始稳步回升，从东兴证券经验看，进入补库存阶段，从工业产成品库存和PMI库存看，处于拐点阶段；反对观点认为，库存仍处高位，生产可能承压，另外疫情可能打乱传统库存周期，传统经验难以依靠。

总体来看，我们认为关键问题在需求，只要内生动力处于回升大趋势中，生产可能有反复但不改高景气，库存可能高位震荡，呈现小幅上行态势，因此我们认为新一轮补库存行情开启，但各行业分化明显，且本轮补库存行9月PMI数据点评情仍有反复且走势较弱。

经济走势核心矛盾仍是需求复苏趋势，地产和基建带动上游需求带动Q2经济快速反弹，居民需求和需求复苏及分化仍是Q4经济主线下游需求将成主力，且复苏空间仍大，带动GDP同比逐季回升。

PMI显示复苏持续，生产、新订单等分项全面走强，但是显示库存增加，PMI出厂价格边际下降，显示生产强于需求，库存增东兴证券加，产品价格有所下降，说明企业订单有所增加，企业预期经济修复，生产有所加快，经济经营活动预期创18年以来新高，但目前看生产好于需求，库存仍维持相对高位，生产高景气可持续性依赖需求持续复苏，消化库存。

四季度地产需求可能仍有一定不确9月PMI数据点评定性，基建投资也将进入淡季，但经济复苏主力切换至内生动力（下游需求），不改整体复苏趋势，但后续经济指标可能出现分化。

结论：9月PMI超预期，或许有季节性因素，但主要原因仍是需求复苏，且需求复苏仍是四季需求复苏及分化仍是Q4经济主线度经济走势核心矛盾。

我们认为四季度需求复苏空间仍大，经济难以回到6%水平，因此PMI作为环比指标，中枢应该高于疫情前水平东兴证券，当然随着经济复苏，PMI中枢预计逐渐下降，可能在四季度。

9月从高频数据看，存在旺季不旺的行情9月PMI数据点评，但对比的主要是往年同期水平，环比看经济改善仍较明显，预期差之下，对债市短期形成利空。

但四季度债市多空交织，需求复苏及分化仍是Q4经济主线预计延续震荡行情。

东兴证券风险提示：疫情发展超预期。