东吴证券-海利尔-603639-丙硫菌唑投产在即，平度项目打开成长空间-200928

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投资要点公司是吡虫啉龙头，具备产业链一体化优势：公司做制剂起家，向上游延伸至原药，目前具备“化工东吴证券品-中间体-原药-制剂”一体化生产能力，随着在建产能的逐步达产，公司业绩中枢有望向上抬升。

供给格局优化，头部企业受益：我国农药生产总量海利尔大，是世界第一大农药生产国，但行业集中度低，初级原药集中、产品同质化严重、环保问题突出，整体表现出大而不强。

发改委在十三五规划中提出对农药行业产业结构调整的目标，我国农药行业在供给侧603639结构性调整过程中集中度有望得到提升。

公司烟碱类杀虫剂品类最全，产能亚洲最大：烟碱类杀虫剂是全球体量最大的杀虫剂品类，公司在吡虫啉、啶虫脒及其中间体二氯产能均居国内首位，丙硫菌唑投产在即同时噻虫嗪、噻虫胺和呋虫胺业务有显著的发展潜力。

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公司的吡唑醚菌东吴证券酯处于快速起量阶段，丙硫菌唑原药产能也达到了国内首位，杀菌剂业务具有较大的增量业绩空间。

制剂和肥料业务稳步发展：公司的农药制剂产品的销量位于国内农药行业排名前五，北方企业排名第一，同时海利尔凭借公司自供原药带来成本优势，制剂业务盈利能力较强，目前制剂和肥料业务均处于稳步发展阶段。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.19亿元、5.55亿元和6.08亿元，EPS分别为1.77元、2.34元和2.56元603639，PE为13X、10X和9X。

考虑到公司大吨位杀虫剂开始起量，首次覆盖，给予“丙硫菌唑投产在即买入”评级。

风险提示：环保督察带来停工停产的风险；在建项目投产进度不及预平度项目打开成长空间期的风险。