华西证券-兖州煤业-600188-低估值动力煤龙头，业绩拐点叠加资产负债表修复-200927

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报告摘要公司为动力煤龙头，国华西证券内动力煤价修复程度超预期，海外动力煤价已跌至成本线未来预计探底回升。

公司当前估值显著低于行兖州煤业业平均水平，未来资产负债表将继续修复；兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A股上市平台。

自产煤销售是公司主要利润来源，其中国内主要由山东地区煤矿贡献利润，收购600188联合煤矿后海外主要由兖煤澳洲贡献利润。

公司煤炭业务毛利占比约90%，低估值动力煤龙头自产煤是主要利润来源。

从子公司业绩贡献分布上来看，兖煤澳洲和公司本部贡业绩拐点叠加资产负债表修复献了最主要利润，2019年兖煤澳洲/公司本部的毛利占比分别为41%/40%，其中兖煤澳洲在2017年完成收购之后毛利占比从2017年27%增长到2019年41%。

因此公华西证券司的业绩主要由山东地区的煤矿和兖煤澳洲贡献。

2020年上半年公司的扣非归母净利同比-55%，受到煤价下跌尤其是海外煤价低迷的兖州煤业冲击，目前国内动力煤价上涨超预期，而海外煤价已到历史大底，基本在成本线徘徊，预计未来随国际经济修复而见底回升，公司的煤炭业绩处于向上拐点。

在建煤矿+化工产能，以及营盘壕等矿产能利用率提升打开公司业绩600188增长空间；集团层面，兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A股上市平台。

公司未来低估值动力煤龙头的内生增长空间主要来自在建的180万吨/年万福煤矿（预计2021年下半年投产），以及在建2个化工板块项目，榆林甲醇厂二期项目以及荣信甲醇厂二期项目（已试运行，预计2021年初投产）。

此业绩拐点叠加资产负债表修复外，公司营盘壕煤矿产能利用率仅50%左右，有较大产能释放空间，能推动公司煤炭产量增长。

集团层面，公司原控股股东兖矿集团更名为“山东华西证券能源集团有限公司”作为存续公司，合并山东能源集团的所有资产及负债。

原兖矿集团上市公兖州煤业司体外尚有在产煤炭产能2220万吨/年，原山东能源集团煤炭在产产能12306万吨/年。

集团600188整合后，公司成为山东省唯一国有煤炭集团旗下的唯一煤炭上市平台。

预测公低估值动力煤龙头司2020-22年归母净利分别为69.3/62.7/68.5亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，首次覆盖给予“买入”评级。

考虑今年由于收购莫拉本煤炭合营企业10%权益产生的34亿元的非经常收益，我们预测公司2020-22年归母净利分别为69.3/62.7/68.5亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，EPS分别为1.43/1.29/1.41元/股，对应2020年9月25日业绩拐点叠加资产负债表修复收盘价9.42元，PE分别为6.6/7.3/6.7倍。

考虑公司煤炭板块业绩拐点向上，未来将继续聚焦主业，逐渐修复资产负债表，同时兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A股上市平台，当前公司估值显著低于可比公华西证券司平均水平，我们首次覆盖兖州煤业，给予公司“买入”评级。

风险提示宏观经济系统性风险；汇率波动风险；在建项目达产不及预期；海外疫情持兖州煤业续程度超预期及国外经济复苏低于预期；集团整合带来的公司治理风险等。