国盛证券-合兴包装-002228-亚洲纸包装龙头，整合扩张渐入佳境-201007

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合兴包装为纸包装行业市国盛证券占率第一的企业。

公司主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓合兴包装冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。

公司成立于1993年，于2008年上市；2016年成立PSCP平台，推进“百亿产品，千亿服务002228”战略；2017年收购国际纸业（美国最大造纸公司）在中国和东南亚的包装箱业务，获得优质客户并拓展国际市场。

纸包亚洲纸包装龙头装行业稳步增长，市场份额向龙头集中。

2019年包装行业总产值2.22万亿，同比+1.5%；其中纸包装行业产值分整合扩张渐入佳境别为6449亿元，2016~2019年CAGR为4.0%。

考虑到纸包装与宏观经济增长紧密相连，同时环保和成本方面具备优势，未来对塑料等包材替代性强，预计未来国内纸包装行业将保持3%~8%的稳国盛证券健增长。

2019年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/劲嘉股份/美盈森/东风股份市合兴包装占率分别为1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行业CR5为4.9%。

对标澳大利亚纸包装行业CR2达到90%，美国纸包002228装行业CR5为78%，国内龙头企业市场份额提升空间大。

短期看，公司2020Q2强势亚洲纸包装龙头修复。

公司2020Q1-2实现收入47.65亿元，同比-13.1%；归母净利润为1.38亿元，同比+3.3%；整合扩张渐入佳境扣非归母净利润为1.01亿元，同比-16.0%。

其中2020Q2实现收入28.34亿元，同比+8.6%；归母净利润国盛证券为1.01亿元，同比+55.0%。

公司Q2收入端修复至正增长，复苏明显合兴包装强于行业平均水平，主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降，公司存量客户市场份额和新客户订单增加。

002228受益原材料成本下降，公司Q2毛利率同比提升1pct。

Q2费用率同比降0.7pct，主要因疫情政府优惠补助政策增加，同时公司通过细分亚洲纸包装龙头工厂职能减少人工量并提高生产效率。

中长期看，新市场+新领域拓展，公司增长动整合扩张渐入佳境能充足。

1）PSP国盛证券C平台将成为公司整合行业的“利器”。

前期公司通过PSCP平台与平台上的会员展开业务合兴包装合作，中长期看，我们认为公司将通过平台逐步实现对行业的整合扩张市场份额。

2002228020年中，公司国内工厂数量在50家以上。

亚洲纸包装龙头对标国际纸业，公司在国内工厂数量布局应达到300家，通过PSCP平台+自建方式，有望在未来十年逐步实现。

2整合扩张渐入佳境）收购合众创亚优化客户结构，大力进军海外市场。

合众创亚产品主国盛证券要集中于高端，客户以海外集团化客户为主，毛利率高于合兴包装过去业务。

通过收购，公司实现东南亚产能布局，伴随下游客户生产向东南亚转移，公司海外合兴包装的产值将逐步进入扩张期。

3）业务向精品002228内包装延伸。

公司2019年开始进入内包装领域，客户亚洲纸包装龙头主要为伊利，伴随客户高端产品进入扩张期，对应公司精品内包装产品需求快速增长。

2020年公司开始加大内包装产线投放，202整合扩张渐入佳境1~2022年有望延续高增。

公司为纸包装行业龙头企业，从外包装领域向内包装延伸，通过PSCP平台持续扩张国内市场份额，海外订单逐步释放，中长期增长动能充足，维持“国盛证券买入”评级。

我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.34/4.85/6.01亿元，同比增长25.1%/45.3%/24.0%，对应PE为17.2X/11合兴包装.8X/9.5X。

给予公002228司目标价9.57元/股，对应目标市值112亿元，23X的PE估值。

风险提示：疫亚洲纸包装龙头情持续蔓延的风险、PSCP平台整合不及预期、新市场和新领域拓展不及预期、费用增加的风险。