国金证券-大参林-603233-受益行业集中度提升，稳步外延扩张至全国-201008

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投资逻辑公司作为连锁药店龙头，受益于国内药店集中度提升：连锁药店作为行业的最终发展形态，美国CR3=85%，日本CR10=67%，国内CR国金证券4不到20%，还有较大的提升空间。

2019年连锁药店增速4.8%高于行业负值；小型药店销售额下降的比例60大参林%高于行业44%，行业优胜劣汰加剧。

美日在仿制药产业改革后仿制药企业数量大幅降低，我国药企随着仿制药一致性评价的实施，去年新品种有60%集中在仿制药前8的公司，医药流通企业的集中度也从CR10=47.6%上升603233至50%。

上游集中度的逐步提升使药店行业集中化成为受益行业集中度提升未来的趋势，未来龙头将瓜分市场份额，CR4从20%不到上升至40%。

行业增量来自处方外流，公司积极承接处方药增量：目前70%的处方药在医院稳步外延扩张至全国端销售，而美日处方药医院销售占比分别为10%、28%。

近几年药店中处方药的销售占比提升，如果未来处方外流规模持续扩大，至2030年大约5000亿处方药会从医院国金证券端流出，3000亿流入零售药店，预计公司作为4大龙头之一将增加750亿处方药收入。

单店精细化运营，外延扩张能力强：公司单大参林店运营效率高，ROIC17.33%。

客单价行业领先，得益于更高的会603233员占比和更年轻的会员年龄分布。

公司单一供应商消费占比提升，与上游议价能力受益行业集中度提升增加，加上独特产品参茸的高毛利，为毛利提供了保障。

公司新建门店平均盈利周期预计在1.5年左右，未来仍有稳步外延扩张至全国望提升；并购其他药店预计能为其毛利带来小幅度的提升，并购带来的全国化扩张值得期待。

投资建议我们认为行业集中度的提升具有可持续性，处方外流为行业带来增国金证券量空间。

公司作为零售药店龙头，财务状况及单店表现均于行业大参林领先，将持续受益。

估值我们预计公司2020年营收预计增长33.0%，毛利率达到37%，2020-2022年归母净利润为9.98/12.30/60323315.05亿元，对应EPS为1.52/1.87/2.29，对应PE为54/44/36。

首次覆盖，目受益行业集中度提升标价93.7元，给予“增持”评级。

风险处方外流规模的不确定性；药店并购存在不确定性；线上药店对实体药店的冲击风险；可转债发行存在风险；2020稳步外延扩张至全国年7月限售股解禁存在风险。