中泰国际-建发国际-1908.HK-优质物管业务分拆可期，丰厚实物分派回馈股东-201006

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建议分拆建发物业以介绍方式上市公司于9月30日发布公告：1）建议分拆物业管理业务于联交所主板以介绍方式独立上市；2）上市将透过由公司以实物方式向合资股股东按比例分派全部建发物业股中泰国际份实行；3）截止9月30日，公司持有建发物业100%的股权，于完成分拆建议时，公司将不会保留建发物业的任何权益；4）建议分派须待（其中包括）上市委员会批准、董事会及建发物业董事会的最终决定。

根据中指研究院，建发物业于2019年中国物业管理百强企业中，综合实力排名36位；于福建省物业管理百强企业中，总收益排名第2；20年上半年客户满意度达96%；19年净利润建发国际集达68.2百万人民币，17-19年CAGR为48.9%。

综合考虑建发物业的控股股东背景、成长性以及盈利质量，我们预计建发物业1908.HK21年净利润至少可达1.25亿人民币，建发物业公允价值分摊至当前建发国际总股本对应的每股价值约为2.2~3.0港元（18-25x21年PE）。

关于物管业务据建发物业9月30日于港交所公优质物管业务分拆可期布的A1，我们认为建发物业具备以下亮点：成长性较高：截止20年中，建发物业合约面积/在管面积分别达3,959万平方米/2,165万平方米，合约/在管比1.8x；在管面积中，来自厦门建发集团/建发国际/独立第三方面积占比分别13%/42%/44%，来源丰富。

收入构成及毛利率水平相对合理：物业管理服务/社区增值服务/非业主增值服务分别贡献了19年全丰厚实物分派回馈股东年收入的60.7%/10.0%/29.3%，19年毛利率分别为24.5%/44.7%/12.0%。

经营效率持续提升：行政及其他运营支出占收入的比重由FY17的17.5%下降至FY19的14.2%及1H20的12.0%；净利润率由FY1中泰国际7的6.9%上升至FY19的8.5%及1H20的13.5%。

地产业务态势积极公司前九月合约销售同比增80.9%至565.8亿人民币，我们相信公司可以超额完成全年700亿建发国际集的销售目标（+40%YoY）。

截止20年中，公司净负债率247.7%，平均融资成本5.35%，541.8亿总债务中51%为来自控股股东（建发房产）的借款，我们预计融资新规大概率会参考股东整体债务水平、建发国际融资能力不会受1908.HK影响。

考虑公司的融资优势以及管理层把握周期拿地的能力，我们认为公司未来优质物管业务分拆可期三年有望录得行业领先销售及利润增长，规模突围可期。

维持盈利预测，上调目标价至17.58港元，重申买入评级目前公司股价交易于6.5x20年PE，如丰厚实物分派回馈股东剔除建发物业的预计公允价值，为5.3~5.7x20年PE。

股价对应7.0%的20年中泰国际预期股息率；如考虑建发物业的分拆，20年预期股息率有望超20%。

投资回报建发国际集非常吸引。

我们调整汇率预期，将目标价上调至17.58港元，重申1908.HK“买入”评级。

风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率剧烈优质物管业务分拆可期波动。