天风证券-华能水电-600025-Q3发电量同比高增24%，拐点或已确立-201010

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事件：公司公告2020天风证券年前三季度发电量情况。

公司前三季度发电量720.93亿千瓦时，同比减少11.95%；上网电量715.65亿千瓦时，华能水电同比减少11.99%。

点评：来水、需求共振600025，Q3发电量同比增高增24.1%。

公司前三季度发电量降幅11.95%，环比H1大幅收窄18.7个百分点；QQ3发电量同比高增24%3单季度完成发电量347.3亿千瓦时，同比增长24.1%，相较一季度37.9%及二季度25.4%的降幅，Q3发电情况实现大幅改善。

具体电站来看，小湾、漫湾以及糯扎渡Q3发电量分拐点或已确立别同比大幅增长84.6%、69.5%以及39%。

我们认为公司Q3发电量高增的主要天风证券原因在于来水改善和需求向好。

来水方面，入汛后公司抓住来华能水电水向好时机，全力抢发电量。

根据昆明电力交易中心每月预测数据，7、8、9月澜沧江来水预测状况均为偏枯一成、600025其中乌弄龙断面分别为持平、偏丰一成以及偏丰一成半，整体来看Q3来水情况环比改善明显。

需求方面，7、8月云南重点用电行业开工率同比分别上升4.36以及4.74个百分点，带动省内用电量同比增长16.35%以及13.52%；外送电需求复苏同样强劲，7Q3发电量同比高增24%、8月云南省西电东送量同比增加20.3%以及31.4%。

在产业复苏以及水电铝硅产业支撑下拐点或已确立，需求有望维持可观增速。

供需格局趋紧，电价稳步天风证券攀升。

公司上半年综合电价抬升较为明显，H1综合上网电价同比增加10.02%，三华能水电季度以来这一趋势持续得到确认。

7、8、9月云南省内电力月度市场化直接交易均价分别600025为0.121、0.113、0.112元/千瓦时，同比分别增长10%、7.6%、9.8%。

根据昆明电力交易中心最新数据，10月市场化直接交易均价为0.120元/千瓦时，同比增加6.8%Q3发电量同比高增24%，在云南省内趋紧的电力供需格局下，电价抬升趋势预计四季度仍将维持。

五大拐点已拐点或已确立至，业绩改善在即。

我们认天风证券为当前公司基本面存在较为清晰的五大拐点，有望拉动整体业绩触底回升。

来水方面，公司Q3来水改华能水电善明显，助力发电量高增。

600025折旧方面，预计2020至2025年到期机组总装机额为1380万千瓦，累计到期折旧额约为8.42亿。

Q3发电量同比高增24%电价方面，预计20年云南省新增大工业负荷340万千瓦装机，水电铝硅产业支撑省内用电，外送部分西电东送电量增长稳健，而供给端预计2020年新增580万千瓦装机，新增装机有限，电力供需趋紧，电价抬升趋势明晰。

资本开支方面，公司投资高峰已过，当前主要投入为托巴电站建设，未来年均资本开支拐点或已确立有望降至30亿水平。

财务费用方面，随着公司结天风证券束资本开支高峰，后续将进入还债周期，预计每年还债空间约80亿，对应缩减财务费用约3.2亿。

盈利预测与估值：公司Q3发电情况大幅向好华能水电，来水拐点或已得到印证。

公司上半年业绩受来水及疫情短期压制，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望大幅修复，上调公司2020-2022归母净利润预测值至55.6/65.5/66.8亿（前值60002547.2/60.7/64.3亿），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价Q3发电量同比高增24%下滑的风险，资本开支过高的风险。