天风证券-10月：复苏动力切换，结构重于总量-201012

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三季度的重要变化来自制造业和消费等顺周期部门，随着复工复产的持续深入和政策效果的逐级传导，恢复速度逐渐超越逆/早天风证券周期部门，成为经济复苏的重要力量。

预计3季度实际GDP增10月速5.1%，名义GDP增速5.3%。

随着经济总量逐渐接近潜在增速，下一阶段结构特征的重要性上升：经济总量增速逐渐修复见顶，但内部结构的均衡化调整继续；逆/早周期部门保持韧性，但进一步上升的空间有限；顺周期部门复苏动力切换复原尚需时日，但复苏的空间和持续性更高；全面通胀或通缩的概率降低，但工业品通胀将从上中游向中下游传导，服务类消费通胀逐渐回升；经济政策进一步回归常态化，但短期基调仍然以平稳为主。

9月货币市场流动性波动有所加大，但DR0结构重于总量07中枢基本持平且围绕政策利率运行。

银行同业存单利率中枢上升至稍高于MLF，在较低的超储率水平下，央行的高天风证券频率公开市场操作虽然可以维持流动性紧平衡，但不足以为银行提供稳定负债，这将对后续的信用扩张形成制约。

预计9月社融增速在政府债券的支持下继续小幅回升，信贷增速10月平稳回落，10月前后将是本轮社融增速上行的顶点。

风险提示：冬季国内疫情再次反复；货币政策超预期收紧；美国大复苏动力切换选出现黑天鹅。